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　　在世界大國(guó)經(jīng)濟(jì)史上，目前還難以找到平衡政策完成重大利益結(jié)構(gòu)調(diào)整的先例。

　　中國(guó)選擇的方向并沒(méi)有錯(cuò)。我所擔(dān)憂的是，多目標(biāo)之間的沖突往往會(huì)損害理想宏觀目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

　　通脹和泡沫條件下，結(jié)構(gòu)性改革是否能夠有效地進(jìn)行？通脹和泡沫都是逆國(guó)民收入分配的效果，如果不首先把它壓下去，反過(guò)來(lái)會(huì)損害結(jié)構(gòu)性改革的效果，甚至不得不停滯改革的進(jìn)程。中國(guó)的過(guò)往經(jīng)驗(yàn)是，通脹加大時(shí)往往選擇的是行政限價(jià)，而再遇上資產(chǎn)下行和經(jīng)濟(jì)減速，需求管理又會(huì)戛然而止。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)棘手問(wèn)題的前提很簡(jiǎn)單，就是愿不愿意減速。

　　時(shí)下傳出的明年15%-16%的貨幣量(M2)的速度，對(duì)應(yīng)的可能是一個(gè)較保守的經(jīng)濟(jì)增速8%的政策信號(hào)。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)，實(shí)際操作意義其實(shí)不大。

　　可以簡(jiǎn)單匡算一下。從現(xiàn)在態(tài)勢(shì)看，2011年GDP增速達(dá)到9.5%-10%的水平是大概率，所以名義GDP增速將在15%以上。我估計(jì)在此之上再加2-3個(gè)點(diǎn)的金融深化的貨幣需要，最后執(zhí)行下來(lái)，2011年M2增速可能和2010年差不多，還要維持在18%左右。

　　明年信貸計(jì)劃會(huì)比較緊，這也很好理解。中國(guó)經(jīng)過(guò)兩年的信貸高速擴(kuò)張，未來(lái)必然進(jìn)入一個(gè)清理擴(kuò)張后遺留風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)期，包括房地產(chǎn)、政府平臺(tái)貸款和過(guò)剩產(chǎn)能等等。信貸增速會(huì)從2009年的33%的高峰逐級(jí)壓縮至20%以下，甚至15%都是有可能的。中國(guó)銀監(jiān)會(huì)以資本充足率、動(dòng)態(tài)撥備率、杠桿率和流動(dòng)性比率四大監(jiān)管指標(biāo)織成一張監(jiān)管的高壓網(wǎng)，劍指國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行粗放式管理模式存在的諸多風(fēng)險(xiǎn)隱患。毋庸置疑，未來(lái)一段時(shí)間，一定是誰(shuí)擴(kuò)張，誰(shuí)難受。

　　多數(shù)觀點(diǎn)預(yù)測(cè)2011年的信貸指標(biāo)與2010年最初核定的7.5萬(wàn)億元相當(dāng)。但如果明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)不出現(xiàn)有效減速(經(jīng)濟(jì)增速掉到9%以下)，總的信用供給規(guī)模不會(huì)減少。因?yàn)樾庞靡?guī)模和經(jīng)濟(jì)總量增速有穩(wěn)定的數(shù)據(jù)關(guān)系，信貸不能滿足的部分，必須有其他信用供給方式來(lái)滿足，債券市場(chǎng)是一個(gè)考慮，明年短融、中票、私募企業(yè)債，甚至地方政府項(xiàng)目債放行都可能有一個(gè)大的增長(zhǎng)。未來(lái)中國(guó)債市的空間很大了。

　　如果是這樣，上調(diào)準(zhǔn)備金率除了讓銀行感受痛苦以外，其產(chǎn)生的宏觀效果比較有限。因?yàn)殂y行體系外的信用擴(kuò)張彌補(bǔ)了體系內(nèi)的收縮。數(shù)量調(diào)控不可能替代價(jià)格調(diào)控的功效。

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議關(guān)于2011年中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的基調(diào)“積極穩(wěn)健審慎靈活”，基本可以解讀為宏觀決策層不會(huì)輕易采取全局性緊縮的調(diào)控措施來(lái)應(yīng)對(duì)當(dāng)前日益嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫和通脹，希望需求管理和供給療法搭配(“穩(wěn)健貨幣政策和積極財(cái)政政策”)，通過(guò)發(fā)展和改革來(lái)解決各種棘手問(wèn)題，如結(jié)構(gòu)失衡、泡沫和通脹。

　　宏觀管理者一方面著手開(kāi)始修正過(guò)往寬松的貨幣條件，回歸穩(wěn)健，但另一方面還是要防止因經(jīng)濟(jì)減速而出現(xiàn)泡沫的剛性破裂；選擇的是“做實(shí)泡沫”的思路，希望實(shí)現(xiàn)通脹和泡沫的軟著陸。

　　所謂“穩(wěn)健”的貨幣條件要能滿足經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的需要，從另一個(gè)角度講，也要能維持當(dāng)下人民幣資產(chǎn)的估值水平。因?yàn)橐坏┵Y產(chǎn)出現(xiàn)下行，意味著經(jīng)濟(jì)明顯減速的開(kāi)始。這是一個(gè)硬幣的兩面。

　　決策者可能希望在不逆轉(zhuǎn)貨幣條件的情況下，加快供給層面的改革，從根本上解決問(wèn)題。為此，積極財(cái)政政策成為重要的給力點(diǎn)。對(duì)于在民生方向擴(kuò)張供給，減稅、減費(fèi)以及提高最低生活補(bǔ)貼方面的力度都會(huì)加大。

　　可以說(shuō)，中國(guó)選擇的方向并沒(méi)有錯(cuò)。

　　但是我所擔(dān)憂的是，多目標(biāo)之間的沖突往往會(huì)損害理想宏觀目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

　　通脹和泡沫條件下，結(jié)構(gòu)性改革是否能夠有效地進(jìn)行？通脹和泡沫都是逆國(guó)民收入分配的效果，如果不首先把它壓下去，反過(guò)來(lái)會(huì)損害結(jié)構(gòu)性改革的效果(企業(yè)家精神和創(chuàng)業(yè)的沖動(dòng)如何出現(xiàn)？)，甚至不得不停滯改革的進(jìn)程。

　　中國(guó)的過(guò)往經(jīng)驗(yàn)是，通脹加大時(shí)往往選擇的是行政限價(jià)，而再遇上資產(chǎn)下行和經(jīng)濟(jì)減速，需求管理又會(huì)戛然而止，如2010年第三季度向極寬的貨幣條件回歸。

　　在世界大國(guó)經(jīng)濟(jì)史上，目前還難以找到平衡政策完成重大利益結(jié)構(gòu)調(diào)整的先例。上世紀(jì)80年代初沃爾克是通過(guò)大幅加息把通脹和泡沫打下去后，制造了一個(gè)小型衰退，然后才有里根的結(jié)構(gòu)性供給療法的功效的。

　　今天中國(guó)選擇的可能是前人沒(méi)有走過(guò)的羊腸小道。

　　最近重讀熊彼特的名著《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》，深有感觸。

　　經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有其自身的規(guī)律。根據(jù)經(jīng)典的周期理論，“繁榮—衰退—蕭條—復(fù)蘇”是必經(jīng)的四個(gè)過(guò)程，經(jīng)濟(jì)要走出危機(jī)，必須出現(xiàn)熊彼特式的“破壞性創(chuàng)造”，它來(lái)自于對(duì)既有資源配置結(jié)構(gòu)的根本性調(diào)整，從而產(chǎn)生出新的經(jīng)濟(jì)模式和財(cái)富創(chuàng)造方式。

　　蕭條和陣痛其實(shí)是經(jīng)濟(jì)進(jìn)行自我療傷的一個(gè)必然過(guò)程，蕭條和陣痛后，未來(lái)的繁榮才會(huì)更健康。

　　當(dāng)凱恩斯經(jīng)濟(jì)學(xué)派將“熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)”上升至政府理所應(yīng)當(dāng)?shù)穆氊?zé)之時(shí)，其實(shí)經(jīng)濟(jì)的自然規(guī)律也被改變，于是蕭條不常出現(xiàn)，取而代之的卻是衰退結(jié)束得更快，但復(fù)蘇卻不得不延后。

　　這或是篤信市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)研究者的困惑。