華爾街日報：中國債市高杠桿引發擔憂

　　分析師稱，許多中國投資者使用以債券作抵押獲得的貸款買入更多債券，幫助推高了債券發行規模，并且推動收益率降至數年低點。

　　投資者擔心這些通過大規模借款來買入證券的操作正在扭曲市場，放大企業債券價格的漲幅，并推動公司債與安全性要高得多的政府債券之間的收益率之差收窄。

　　美銀美林(Bank of America Merrill Lynch)駐香港利率策略師Yang Chen表示，上述收益率之差已過窄，未能真正反映經濟基本面狀況。

　　同樣，如果債券價格回調，投資者或許將不得不拋售債券，來償還他們的貸款，這將加劇債券價格的進一步下跌。今年夏天中國股市就曾出現過這一幕。

　　通過貸款來購買中國債券的操作與股市的兩融交易大致相同。只是債券投資者是利用所持債券從券商獲得貸款來購買更多債券，而不是以股票作為抵押品。

　　然而與兩融交易不同的是，散戶投資者未參與將他們的債券作為抵押去購買更多債券。這種借款是通過債券回購協議來進行的──機構投資者可通過此類協議以債券從券商等其他機構手中獲得短期貸款。散戶投資者無法參與此類回購協議，因此，這一市場上的借款方主要是銀行、證券公司、理財產品經理等機構投資者。

　　Wind資訊(Wind Info)的數據顯示，第三季度債券回購交易額激增13%，至人民幣155.8萬億元（合24.648萬億美元），第二季度為人民幣137.3萬億元。這是中國債券回購交易額的最高季度水平，幾乎是上年7-9月份人民幣86.1萬億元的兩倍。

　　投資者和分析師們稱，這些融資很大一部分被用來繼續購買債券。一些機構通過質押債券來獲取現金，然后使用這些資金買入更多債券，這一過程可能重復數次。

　　美銀美林的Chen說，事實證據表明，一些券商、基金和銀行理財產品的杠桿率在三倍以上，一些結構性產品投資者的杠桿甚至達到10倍。

　　中國債券市場余額為人民幣44.06萬億元（合6.97萬億美元），債券回購余額達到這一數字的2.5倍。

　　德國商業銀行(Commerzbank)分析師周浩指出，杠桿率的不斷上升令人擔憂。

　　在中國經濟放緩未見改善跡象之際，購買債券成為熱門的押注；債券被認為比股票更安全。但在一些分析師看來，為購買債券而借入大量資金的行為正在引發市場扭曲。

　　匯豐(HSBC)中國研究部主管張志明指出，市場沒有充分反映信用風險，他還稱，這從中國公司在境外發行之債券收益率往往遠高于境內發行之債券收益率中可以看出，這表明海外投資者更擔心違約風險。

　　上個月，中國AAA級公司債與政府債的收益率之差收窄至0.8個百分點，為八年來的最小差距。目前，這一差值仍保持在一個百分點，而2014年曾寬達兩個百分點。

　　中國公司債出現恐慌性拋售的陰影對投資者而言也構成風險。如果債券價格下跌，投資者將被迫賣出債券以滿足經紀公司的還貸要求，這加劇債市的跌勢。

　　股市就曾出現過這樣一幕。6月份，上證綜指較上年同期上漲了逾兩倍。在5月份和6月份，融資購股規模達到創紀錄的人民幣2萬億元，相當于市場自由流通股市值的9%左右，同期美國市場的這一比率為2.8%。上證綜指自6月中旬見頂以來已下跌36%，在政府清理整頓場外配資以及中國股市購股熱潮冷卻之際，融資購股規模已降低了58%。

　　中國債市出現大規模借款現象在一定程度上是年初以來中國政府在回購市場維持低利率的結果，政府此舉意在保持金融系統充足的流動性。舉例而言，周二7天期回購利率僅為2.45%，去年底達5.07%。

　　然而美銀美林的Chen表示，如果短期利率飆升，或者央行的貨幣政策立場微調，則可能引發債券拋售，因為投資者將受到借款成本上升和投資風險增大的擠壓。

　　Chen說，公司債的拋售潮可能會蔓延至政府債券，導致債券收益率普漲，從而抵消中國政府為維持低利率而付出的努力。

　　匯豐的張志明稱，人們希望政府在某個階段采取措施降低債券市場的高杠桿，以避免事態惡化。

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