證監會日前發布《關于進一步推進全國中小企業股份轉讓系統發展的若干意見》，從七方面對推進新三板制度完善和市場發展作出部署。業內人士認為，繼2013年國務院發布《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》，《意見》有望成為今后新三板健康發展的指導性文件，既有利于解決當前發展中存在的問題，又為后續創新發展預留出政策空間。

　　多家券商接受中國證券報記者采訪時指出，隨著《意見》發布，相關部門落實措施有望陸續出臺。分層制度有望最早落地，之后其他差異化制度安排也有望提速；作為側重服務中小微企業的獨立市場，新三板融資流程將更趨高效，“實質性轉板”有望加速出現，市場活力將進一步被激活。此外，強化主辦券商功能、大力發展多元化機構投資者隊伍、堅持和完善多元化交易機制等相關要求有望提升新三板市場的流動性水平。

　　完善差異化制度安排

　　民生證券分析師認為，分層制度有助于穩定估值體系的形成，也為轉板制度奠定了基礎。

　　針對此前傳言“創新層、培育層、基礎層”的三分法，證監會此次明確表態，現階段新三板將分為基礎層和創新層。

　　業內分析認為，“兩分法”既符合實際情況亦留有發展空間。分層的宗旨是讓掛牌公司形成階梯狀分布，并打通上下的流動性。新三板的最終分層目標應該是三層，依次為競價層——連續競價的板塊、創新層——以做市為主、基礎層——交易最不活躍的。現行情況來看，先分兩層，待時機成熟，在優選層中再分一層競價交易是比較可行的方案。

　　有基金業人士認為，經過兩年多發展，新三板已具備實施內部分層的條件。實施內部分層既有利于實現分類服務、分層監管，更好地滿足中小微企業的差異化需求，還能有效降低投資者的信息收集成本。《意見》明確了全國股轉系統內部分層和差異化管理的目標、原則和主要工作。現階段先分為基礎層和創新層，逐步完善市場層次結構；按照市場化原則研究制定分層具體標準，設置多套并行指標，并建立內部分層的維持標準體系和轉換機制；按照權利義務對等原則，逐步實現和完善不同層級掛牌公司的差異化制度安排。下一步，全國股轉系統公司有望根據《意見》配套制定分層方案，并向市場公開征求意見。

　　相關專家表示，“分層”是一個舶來品，納斯達克經歷很多年才摸索出分層制度，因此新三板首次分層持較謹慎態度也在情理之中。雖然分層標準尚未公布，不過做市股票既有做市商背書，又有做市商提供報價服務，做市相關指標成為分層標準之一將是大概率事件。

　　實現“實質性轉板”

　　對于新三板定位問題，《意見》首次明確“堅持股轉系統的獨立地位”。民生證券認為，今年A股巨幅震蕩期間，三板成指、做市指數也連續下挫，表現出一定的關聯性，新三板獨立市場地位有必要逐步確立。新三板市場并非過渡場所，而是一個為中小微企業服務的獨立市場，新三板市場活力將進一步被激活。

　　此次《意見》所涉及多項內容直指進一步完善新三板融資功能。首先，掛牌即定增將放開35人限制，實際上為轉板提供了一條通道；其次，儲架發行，簡單地說，即是一次核準，有利于減少行政審批次數，提高融資效率，賦予掛牌公司更大的自主發行融資權利。此外，監管部門還提出將發展適合中小微企業的債券品種，加快推出優先股和資產支持證券，開展掛牌股票質押式回購業務試點，這意味著融資方式與渠道也將實現“擴圍”。

　　融中資本相關人士認為，這些措施中不少都直接指向高效融資。“以放開35名額限制為例，這意味著同時接入的直接投資者數量將增加，不用打包合伙企業，發行基金、信托等來參與定增，投融資雙方的工作量將大大減少，尤其有利于提升投資者的投資熱情。”

　　民生證券認為，放開35人的限制，也就是允許公開發行，為轉板提供了前置條件。同時，針對《意見》明確提出“公司掛牌不是轉板上市的過渡安排”、“研究推出全國股轉系統掛牌公司向創業板轉板的試點，建立全國股轉系統與區域性股權市場的合作對接機制”等要求，民生證券認為，這意味著新三板公司向創業板轉板機制將突破現有“形式上轉板”的窠臼，實現“實質的轉板”。

　　業內人士指出，此前已經實現轉板的12家公司只是“形式上的轉板”，即在新三板摘牌，通過首次公開募股（IPO），增量發行完成后到交易所上市；而“實質的轉板”則是以掛牌存量股份直接向滬深交易所申請上市交易，類似“介紹上市”。

　　有券商猜測，新三板轉創業板存在兩種可行方式：一是先進行創業板制度改革，降低財務指標等IPO條件，而后通過設立單獨層次，專門接納新三板互聯網和高新技術企業；二是先在新三板通過定增與交易，待股權分散度等指標符合條件后，轉板企業不通過發行，只通過交易所之間實現轉板。

　　提升市場流動性

　　為充分發揮主辦券商功能，引導證券公司建立適應新三板特點的證券業務體系，提升做市、持續督導等全方位服務的能力，《意見》從三方面提出進一步完善主辦券商制度的措施。一是鼓勵證券公司加大投入、完善管理。證券公司開展全國股轉系統業務，應當設立專門的一級部門，統籌管理相關業務；支持設立專業子公司統籌開展全國股轉系統相關業務，不受同業競爭限制。二是明確主辦券商在推薦環節、持續督導環節、交易環節的工作職責和工作要求，引導主辦券商切實轉換理念，創新完善業務鏈條。三是完善主辦券商監管，建立健全主辦券商激勵約束機制。強化申報即披露、披露即擔責的監管要求，督促主辦券商歸位盡責。

　　業內分析指出，主辦券商制度是新三板重要制度創新，是形成市場化遴選和約束機制的關鍵，有利于完善中小微金融服務。基于主板券商制度的完善，也將為有序提升新三板市場流動性水平和價格發現能力奠定基礎。《意見》有三方面內容指向提升新三板市場流動性水平。一是強化主辦券商交易組織和流動性提供者功能，優化制度安排，充分釋放做市商制度效應。二是大力發展多元化的機構投資者隊伍，引入公募證券投資基金投資掛牌證券。三是堅持和完善多元化交易機制。大力發展做市轉讓方式，做市轉讓方式是目前“新三板”的主交易方式，將進一步強化做市商的交易驅動功能；按照“公開透明、機會公平”原則，改革協議轉讓方式，優化價格形成機制，建立健全盤后大宗交易制度和非交易過戶制度。

　　多家券商預計，隨著新三板市場流動性水平提升，相應風險或會逐步顯現。此次《意見》進行了相應安排。其中之一便是加強新三板市場監管和投資者權益保護，一是進一步明確市場監管的原則和要求，堅持以市場化、法治化為導向推進監管轉型，堅持以信息披露為本，以公司自治和市場約束為基礎，以規則監管為依據，構建職責明確、分工清晰、信息共享、協同高效的監管體系，切實維護市場公開公平公正，依法嚴厲打擊違法違規行為，確保有異動必有反應、有違規必有查處；二是進一步明確市場監管的機制，明確證監會、證監局、全國股轉系統的職責分工和協作對接機制，提高監管的系統性和協同性；三是依法建立常態化、市場化的退出機制，逐步完善市場優勝劣汰功能。同時，持續加強投資者權益保護工作。

　　知情人士透露，實際上，全國股轉系統掛牌股票采取連續競價交易方式已無制度障礙，但鑒于現行交易制度效應還未充分釋放，掛牌公司股權分散度不夠、信息披露質量有待提升、市場投研服務缺乏等原因，現階段重點是優化完善現有轉讓制度，暫不實行連續競價交易。另有業內表示，由于中小微企業發展的不確定性相對較大，客觀上要求投資者必須具備較高的風險識別和承受能力，因此現階段暫不降低投資者準入條件。民生證券相關分析師也強調，現階段新三板并不適合降低投資者門檻。“若放任大批散戶涌入新三板，中小投資者保護機制將成為新三板監管機構的重要職責，從而牽絆了新三板市場化改革進程。因此堅持機構投資者為主，堅持市場機制的優勝劣汰是新三板區別于A股的根本所在。”

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