規則應被尊重改革不能停滯

　　央企混改還需多少“個案處理”

　　中國聯通混改方案因與證監會的增發規則不符而被證監會“個案處理”。有權威人士透露，聯通混改只是試點，之后還會有企業繼續進行此類混改。國有企業這么多年一直改革，改革不能停，但規則也要被尊重，那么這類混改還需要多少“個案處理”？就此話題，《法制日報》記者今天采訪多位法學專家，他們認為，證監會現有的規則需要修訂，符合改革需要，使改革于法有據。

　　聯通混改會有示范效應

　　中國聯通8月20日發布正式的混改方案，向戰略投資者非公開發行不超過約90.37億股股份，向核心員工首期授予不超過約8.48億股限制性股票，由聯通集團向結構調整基金協議轉讓其持有的本公司約19億股股份。

　　其定向增發的發行價為6.83元/股，與今年2月17日證監會規章明確的“定價基準日須為非公開發行股票發行期的首日”即7.47元不一致；計劃定增發行量已達發行前公司總股本42.63%，也遠超證監會規定的“不得超過發行前總股本的20%”。

　　為此，在聯通混改方案發布后，證監會于20日深夜發布《中國聯通混改涉及非公開發行股票事項》，稱“證監會經與國家發展改革委等部門依法依規履行相應法定程序后，對中國聯通混改涉及的非公開發行股票事項作為個案處理，適用2017年2月17日證監會再融資制度修訂前的規則”。

　　中國聯通“特事特辦”，很有可能不是個案。國家發改委政策研究室副主任兼新聞發言人孟瑋曾于18日表示，發改委目前已遴選出第三批試點企業，正在按程序報批。下一步，將抓緊實施第三批混改試點，指導制定和批復試點方案，跟蹤試點實施情況，及時協調解決試點中遇到的突出問題，加強試點經驗總結，通過案例推介等方式及時在面上推廣。

　　中國政法大學教授李曙光在接受《法制日報》記者采訪時說，中國聯通混改絕非第一家。在A股市場上，像中國聯通這樣的國有股占比高、又屬自然壟斷的企業分布在很多板塊，比如軍工、鐵路、煙草、電力、電網、航空等，中國上市公司中，國有股一股獨大，一直存在。這些企業中不少都需要混改。

　　混改，即混合所有制改革，是國有企業改革的方向。西南政法大學教授趙萬一告訴《法制日報》記者，自上世紀80年代，我國一直在探索國有企業改革。從行政權與經營權分離、所有權與經營權分離、引進現代企業制度，一直在進行。資本市場一開始是為國企改革服務，現在仍然是。因為現在發現，有的國有股占絕對控股地位的上市公司，雖有一些公眾股，但本質上不能算是混合所有制，決策權、經營權、控制權，仍然高度集中在國有股東手上，現代公司治理結構有形無實問題突出，經營效率低。

　　趙萬一說，引進戰略投資者、降低國有股的比重，實現真正意義上的公司治理，這也是經過多年探索找到的出路。中共中央國務院多次提出，深化國有企業改革，但過去幾年進展不順利，比如2015年股市出現異常波動等。但是，現在看來，混改是大方向。不混改，國有股占絕對控股地位的上市公司，在本質上更像是國有獨資企業，上市公司違規擔保、關聯交易等根源上都與此有關。

　　增發規則合理但有缺陷

　　證監會的增發規則即《上市公司非公開發行股票實施細則》最早發布于2007年，后于2011年8月、2017年2月先后進行兩次修訂。在這個最新版本中，對于定向增發的發行價規定：“定價基準日，是指計算發行底價的基準日。定價基準日為本次非公開發行股票發行期的首日。上市公司應按不低于發行底價的價格發行股票?！?/p>

　　作為定向增發規則的一部分，證監會發行監管部發布了《發行監管問答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》。在此，證監會稱對再融資審核的要求是，上市公司申請非公開發行股票的，擬發行的股份數量不得超過本次發行前總股本的20%。

　　這兩部分共同構成證監會定價增發的監管規則。

　　中國政法大學教授趙旭東認為，證監會的這些規定有其一定的合理性，其主要目的是規范和引導上市公司理性融資，合理確定融資規模，因為有的上市公司將定增融到的資金沒有用到主業上，去跨界經營，甚至投資于與主業相沖突的行業，或者直接用于投資理財，資金脫實向虛，降低了資金使用效率。而且，確定20%的融資規模，也有可能會影響公司控股權，對于國有資本占比較少的公司來說，也能形成更為合理的治理結構。

　　證券律師張遠忠對《法制日報》記者說，證監會定向增發規則的出發點是好的，而且也是基于現實，對定向增發設置了一定的條件，定價方面是欲提高發行成本，規模方面是希望上市公司提高資金使用效率。這與在重組上的要求一致。新的重組規則要求不得融資。只是現在看來，證監會沒有考慮有那么多國有股獨大的上市公司，效率不高，需要改變現有的治理結構。

　　趙萬一說，證監會確定的20%沒有依據，過于僵化。而且由于證券市場發展很快，證監會出臺的規則也比較多，有的規章都不適應了，還在使用。

　　在他看來，定向增發的條件應該比IPO更嚴格?，F在IPO條件透明，要求嚴格，如果一旦上市后，就可以比較輕易融資，那就是在資本市場圈錢，把股市當提款機，對于擬上市公司不利，也損害中小投資者利益。但證監會增發中的《發行監管問答》，來自發行監管部，作為審批的依據，規則的層級太低。

　　專家建議及時修訂規則

　　李曙光說，十八屆四中全會明確提出，重大改革要于法有據，立法應適應改革的需要?，F在，聯通混改作為特例，“個案處理”可以，但不能后續的企業都個個“個案處理”，必須盡早完善相關規則，做到依法改革。

　　中國政法大學資本金融研究院副院長武長海分析稱，之所以出現特事特辦“個案處理”，是因為對于國企改革，各部門沒有充分的進行溝通。證監會從資本市場角度出發考慮，而發改委或者國資委是從如何推進國企改革出發的，之間缺乏有效的合作。

　　對于是否要及時修改規則，《法制日報》記者采訪的多位學者一致認為很有必要，但在具體如何修法上則有不同看法。

　　武長海認為，現在最有效的辦法是，由國務院或者指定發改委牽頭，由證監會、財政部等相關部門參加，共同制定國有股占絕對控股地位的上市公司再融資具體辦法。

　　李曙光建議，由幾個部門聯合制定規則比較可行。主要是因為定向增發，不僅僅涉及發行價及規模的問題，還涉及到戰略投資者的資格、信息發布、股東大會決議、章程修改等很多問題，可能最后出臺的規則，與證監會現行規則相距甚遠。同時，證監會可以在現有規則中增加“例外規定”，在一定條件下適用新規則。

　　趙旭東則認為，證監會作為資本市場監管者，既然現有規則不完全適應改革需要，還是由其進行修訂名正言順。

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