嘉 賓: 美國耶魯大學(xué)管理學(xué)院金融學(xué)終身教授 陳志武（上）

　　第一創(chuàng)業(yè)證券創(chuàng)金資產(chǎn)管理董事兼研究總監(jiān) 付羅龍（左）

　　國海證券資產(chǎn)管理分公司副總經(jīng)理 張志立（右）

　　主持人: 中國證券報記者 錢杰

　　在經(jīng)歷節(jié)后大漲后，本周大盤在3000點(diǎn)附近明顯遇阻，盤整之后牛市行情能否繼續(xù)？大牛還是小牛？三千點(diǎn)之上如何捕捉投資機(jī)會？本期圓桌邀請到美國耶魯大學(xué)管理學(xué)院金融學(xué)終身教授陳志武、第一創(chuàng)業(yè)證券創(chuàng)金資產(chǎn)管理董事兼研究總監(jiān)付羅龍和國海證券資產(chǎn)管理分公司副總經(jīng)理張志立，共同探討市場熱點(diǎn)問題。

　　牛市來了嗎？

　　中國證券報記者：大盤重上3000點(diǎn)之后，本周股市多空爭奪明顯加劇，您怎么看未來A股走勢，牛市已經(jīng)來臨了嗎？

　　陳志武：美聯(lián)儲將在11月2-3日的議息會議后宣布重啟量化寬松政策，這將加大美元貶值壓力，使熱錢紛紛流出美國轉(zhuǎn)向投資回報率更高的新興市場。中國在通脹預(yù)期連續(xù)上行的背景下，即使加息之后仍然是負(fù)利率，老百姓口袋里的購買力在縮水，必然會從投資方面尋求保值的方法，目前國內(nèi)最主要的投資方式仍然只有存款、房地產(chǎn)和股票、基金，存款因?yàn)槔⒌腿狈ξΓ拶徚钣质狗康禺a(chǎn)吸納過剩貨幣的能力大大下降，只剩下股票和基金了，因此我比較看好A股行情。

　　付羅龍：從2008年10月28日，上證指數(shù)創(chuàng)出1664點(diǎn)低點(diǎn)，至今剛好兩周年。盡管上證指數(shù)與歷史高點(diǎn)6124點(diǎn)相比仍有近50%跌幅，但與1664點(diǎn)低點(diǎn)比上漲超過80%，且期間從未創(chuàng)過新低。因此，完全可以得出結(jié)論：兩年前的1664點(diǎn)標(biāo)志著熊市結(jié)束。從分類綜合指數(shù)看，中證500指數(shù)與歷史高點(diǎn)僅有7%跌幅，中小板指數(shù)更是比歷史高點(diǎn)漲16%！從23個大類行業(yè)指數(shù)看，有10個行業(yè)指數(shù)接近和超過歷史高點(diǎn)。兩年來，上證指數(shù)三步一回頭，牛熊之辯不絕于耳，但市場數(shù)據(jù)告訴我們，牛市其實(shí)早已來臨。

　　這兩年市場正是處于牛市初期，或叫牛市第一階段，或者叫結(jié)構(gòu)性牛市。在資金的推動下，大盤藍(lán)籌股快速上漲，大盤上破3000點(diǎn)。同時，持續(xù)兩年的“結(jié)構(gòu)性板塊”卻出現(xiàn)滯漲甚至下跌。由于大盤藍(lán)籌股包括周期性板塊上漲過快，上證指數(shù)在3000點(diǎn)需要一個反復(fù)確認(rèn)的過程，在這過程中“結(jié)構(gòu)性板塊”將重拾升勢。而到12月份，上證指數(shù)將再度啟動跨年度上漲行情。作出跨年度行情的判斷主要基于以下預(yù)測：1、傳統(tǒng)行業(yè)4季度業(yè)績環(huán)比增長；2、CPI年末見頂回落；3、預(yù)期明年1季度貨幣政策再度寬松。

　　張志立：我認(rèn)為只要不出現(xiàn)人民幣階段性一次升值和貨幣政策超預(yù)期收緊兩個小概率事件，那么人民幣第二輪升值將會引發(fā)牛市下半場。

　　大牛還是小牛？

　　中國證券報記者：美國政府宣布實(shí)施第二輪量化寬松政策后，人民幣升值預(yù)期上升，令人聯(lián)想到2005年中國宣布匯改引發(fā)的一輪大牛市行情，您認(rèn)為此次的人民幣升值預(yù)期是否會同樣引發(fā)一輪波瀾壯闊的大牛市？您怎么看大盤后市上漲的空間？

　　付羅龍：我認(rèn)為是長牛，人民幣升值預(yù)期下，熱錢流入、流出會放大牛市波動。決定股市走向的根本仍是經(jīng)濟(jì)規(guī)律，股市表現(xiàn)反映的是對經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期。中國實(shí)行外匯管制，資本未實(shí)現(xiàn)自由兌換。中國匯改引發(fā)熱錢流入，但幅度是受控的。熱錢流入會放大行情表現(xiàn)但不會決定行情方向。在經(jīng)濟(jì)基本面不支持股市向好時，熱錢可以流入到房產(chǎn)，在房產(chǎn)受控時也可以直接流入銀行套利差。歷史上也多次出現(xiàn)過熱錢流入而A股未有任何反應(yīng)的情況，這完全取決于熱錢對中國經(jīng)濟(jì)基本面的判斷。

　　在中國嚴(yán)控房地產(chǎn)價格和購買的情況下，熱錢流入將直指中國資本市場。但要注意的是，中國宏觀調(diào)控政策變化將直接影響熱錢的流入、流出，從而導(dǎo)致資本市場的大幅波動。

　　張志立：2005-2007年A股市場因人民幣第一輪升值而走出了一波波瀾壯闊的行情，但我認(rèn)為本次牛市絕不是上次牛市的簡單重復(fù)。因?yàn)樯弦惠啘p少貿(mào)易順差是通過人民幣升值單一路徑，年化升值達(dá)到5%以上，吸引大量的熱錢，催生了全面的資產(chǎn)泡沫。而這次減少貿(mào)易順差可能通過三條路徑：1.人民幣升值。 2. 提高出口制造業(yè)工人工資。3. 加大環(huán)保治理要求和治理力度。

　　因此，我們判斷如果未來人民幣年化升值達(dá)5%以上，將再次形成全面的資產(chǎn)泡沫，特別是在房地產(chǎn)價格相對較高又遭嚴(yán)厲調(diào)控的狀況下，熱錢進(jìn)入的目標(biāo)將更加集中。但是，如果人民幣年化升值只在3-4%，去除虛假貿(mào)易的摩擦成本，在難以吸引長期熱錢的情況下，可能形成結(jié)構(gòu)性機(jī)會。牛市的下半場將是復(fù)雜的。短期而言，滬綜指在3300點(diǎn)—3400點(diǎn)一帶、深成指在1400點(diǎn)—1500點(diǎn)一帶有較大阻力。

　　如何把握投資機(jī)會

　　中國證券報記者：國慶節(jié)后的大漲是由估值較低的金融、有色、煤炭等周期性行業(yè)主導(dǎo)的，三季度最受市場追捧的消費(fèi)股和新興產(chǎn)業(yè)反而明顯落后大盤，您認(rèn)為周期性板塊的估值修復(fù)行情是否已經(jīng)結(jié)束？未來投資機(jī)會將更多集中在低估值的周期性股票上還是大消費(fèi)和新興產(chǎn)業(yè)等成長性股票上？您比較看好哪些行業(yè)？

　　張志立：單純周期性板塊的估值修復(fù)行情空間已不大。因?yàn)?萬億投資加上房地產(chǎn)的投資高峰，2009和2010年可以說是土建投資的峰值，未來很難超越。低附加值、短運(yùn)輸半徑的鋼鐵水泥未來增長難以出現(xiàn)過去的高增長局面。工程機(jī)械因附加值高，國際比較優(yōu)勢明顯，有望向海外尋求市場，可另當(dāng)別論。

　　從就業(yè)角度來看，制造業(yè)容納有限，服務(wù)業(yè)大有潛力，因此大力發(fā)展服務(wù)業(yè)將成為未來選擇。所以，醫(yī)療服務(wù)業(yè)中的醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥企業(yè)中低估值，高成長公司有待繼續(xù)發(fā)掘；教育服務(wù)產(chǎn)業(yè)相關(guān)的教學(xué)器材；旅游服務(wù)因世博擠出效應(yīng)今年業(yè)績增長受限反而成為介入機(jī)會；商貿(mào)服務(wù)業(yè)中廣告策劃、物聯(lián)網(wǎng)、物流企業(yè)可多加關(guān)注。

　　產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整是“十二五”規(guī)劃的主線。新興產(chǎn)業(yè)中的節(jié)能環(huán)保、生物、新一代通訊技術(shù)、高端制造業(yè)、新能源、新材料、電動汽車都值得戰(zhàn)略關(guān)注。而人民幣升值的真正受益行業(yè)——航空可繼續(xù)關(guān)注。美國新一輪量化寬松的規(guī)模是否超預(yù)期及金融屬性影響下的大宗商品價格對資源類公司的影響也值得關(guān)注。

　　付羅龍：國際能源、金屬價格近期上漲主要基于美元下跌，尤其是有色金屬價格已接近歷史高位，因此其反映的更多是金融屬性而非實(shí)體基本面因素。盡管美元仍將在較長時期處于弱勢，但在其它貨幣國抵制下，美元繼續(xù)大幅下跌的可能性也不大。同時，中國經(jīng)濟(jì)在“調(diào)結(jié)構(gòu)”的背景下，大宗商品的“中國因素”將有所消退，周期性板塊的估值近期得到快速大幅修復(fù)，未來繼續(xù)獲得超額收益的可能性不大。

　　大消費(fèi)和新興產(chǎn)業(yè)的成長性股票是未來牛市的主旋律，也是歷史性投資機(jī)會。我比較看好中小板和創(chuàng)業(yè)板中高成長股票，這些股票流通性一直較差，隨著11月份限售股解禁，流通性將大幅改善，將給機(jī)構(gòu)帶來投資機(jī)會。

　　陳志武：我比較看好醫(yī)療衛(wèi)生、新能源、文化、旅游以及教育行業(yè)的投資機(jī)會。此次“十二五”規(guī)劃沒有再提GDP增長，未來中國經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)是調(diào)結(jié)構(gòu)。如果未來政府加大民生方面的投入，醫(yī)療衛(wèi)生行業(yè)肯定會迎來重大利好。新能源行業(yè)也值得關(guān)注，“十二五”規(guī)劃已將新能源列為戰(zhàn)略性新興行業(yè)，未來的投資機(jī)會仍然很多。