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????二次加息塵埃落定，打開了新一輪央票發行利率的上調窗口。周二(28日)1年期央票發行利率一次性上漲了約17個基點至2.51%。分析人士稱，面對仍然嚴重的利率倒掛問題，未來央票要徹底理順定價關系，恢復正常發行絕非短期可行。與此同時，考慮到短期資金緊張，公開市場有望繼續順水推舟實施凈投放。

????遲來的調整

????周二，央行于公開市場操作中發行了10億元1年期央行票據，發行利率一次性上漲16.78bp，達到2.5115%。此前，一級市場1年期央票利率已在2.34%水平維持了7周之久。

????此番央票利率調整幾乎與兩個月前的情景如出一轍。10月20日，央行首次對基準利率“動刀”。隨后公開市場發行利率相繼上調，1年期央票利率由之前的2.0929%一次性調整至2.2913%，上漲近20BP。

????參照10月份的經驗，在基準利率二度上調之后，央票利率追隨上行本屬情理之中。不過，與10月份的滯后反應相比，這一次一向被視為加息領先指標的央票利率不僅滯后而且失真。

????不難發現，在今年10月加息之前，1年期央票市場利率與發行利率趨同。無論是從引導市場加息預期，還是從調節央票供求的角度出發，央票發行利率都不存在上調的必要。面對意外加息，“領先指標”偶然“失手”也無可厚非。然而，在12月加息之前情況已今非昔比。

????事實上，隨著通脹壓力不斷攀高，從11月份開始央票收益率出現了持續的上行，到加息前一日(12月24日)1年期央票二級市場利率已達到3.5209%，高出當時1年期定存利率102BP，反映了未來4次加息的預期。然而在此期間，1年期央票發行利率在11月9日上調5.24BP后便陷入沉寂，此后連續6周保持穩定。不僅沒有體現市場對央票重定價的愿望，反而加劇了市場加息預期的紊亂。

????二次加息塵埃落定后，本周央票發行利率終于迎來了遲來的上調。分析人士稱，提高央票發行利率后，有助于促進公開市場操作恢復正常化。不過，面對仍然嚴重的利率倒掛狀況，未來央票要徹底理順定價關系，恢復正常發行絕非短期可行。

????公開市場將繼續“放水”

????值得注意的是，此番央票利率調整雖然在方式與時點上與10月份頗為相似，但是在上調幅度上顯得較為保守，低于研究機構的普遍預期。周二，1年期央票發行利率上行幅度低于10月26日的19.84BP約3BP，這一點顯然與當前央票利率的倒掛程度不相符合。而此前市場普遍預計，周二1年央票利率有望上行至2.6%-2.7%水平，甚至可能一次性調至1年定存利率2.75%一線。據此有觀點認為，央票發行利率相對溫和的上調，主要是出于維穩市場利率的考慮。

????臨近年底，由于當局連番上調準備金率收緊銀根，加上商業銀行為應對指標考核及跨節資金需求紛紛提高備付水平，導致市場資金面異常緊張。目前銀行間隔夜回購利率已超過4.5%，7天回購利率超過5.5%。考慮到基準利率上調的疊加影響，預計短期內資金緊張形勢難以明顯改善。此時如果大幅上調央票利率可能加劇資金利率上行的壓力，有悖于公開市場操作“保持貨幣市場利率基本穩定”的初衷。

????從緩解資金緊張狀況的角度出發，市場人士預計春節前公開市場可能延續溫和操作。數據顯示，本周央票及正回購到期資金量僅為370億元，進入2011年后1月份有4680億元資金到期。以往在春節前，央行都有通過公開市場注水的慣例，2011年可能也不例外。1月份到期資金將有助于彌補銀行系統春節前集中備付需求，并緩解目前市場過緊資金狀況。