美元階段性疲軟，國際資本回流中國

　　熱錢加快流入令政策被動緊平衡

　　專家認為，當前人民幣有效匯率已高估并對經濟形成負面影響

　　美元階段性疲軟以及國內經濟數據向好，導致跨境資本加速流入，人民幣持續升值。

　　數據顯示，10月份，人民幣兌美元升值0.45%，年內累計升值2.23%。同時，跨境資金加速流入國內，外匯占款大幅度增長，10月份可能再創新高。這進一步加劇了貨幣投放壓力，且不利于控制已經抬頭的通脹。

　　目前，這種態勢不僅對金融市場造成了較大的壓力，更重要的是，也進一步加劇了經濟的內外不平衡，對正處于結構調整中的中國經濟形成負面影響。此前，經濟學家魯政委曾警告，當前人民幣有效匯率已高估并對中國經濟形成全局性負面影響。

　　專家判斷，短期而言，貨幣政策操作將在控制資本流入、貨幣信貸增長和通貨膨脹之間謹慎地尋找平衡。如果外匯占款繼續增加，政策仍有進一步收緊的可能。但中長期而言，要擺脫國內政策受到的外部約束，尤其是外匯方面的約束，必須改變長期存在貨幣發行美元化的困局，有必要放開人民幣中間價，令匯率逐步接近市場化。

　　W IN D數據顯示，人民幣兌美元即期匯率10月31日收于6.0945元，較9月末收升0.45%，今年前10個月累計升值2.23%。受到美國政府關門和延遲退出Q E政策的影響，國際資本對人民幣的風險偏好增加，跨境資本加速流入中國，人民幣快速升值。10月份，人民幣即期匯率一度創下6.0802元的歷史高位。

　　跨境資本的加速流入也反映在國際收支平衡表上。外匯局最新公布的三季度國際收支平衡表初步數據顯示，三季度，資本和金融項目順差(含凈誤差與遺漏)573億美元，其中，直接投資凈流入407億美元。

　　二季度資本項下順差僅為286億美元。雖然三季度的這一數據尚包含誤差與遺漏項，與二季度不具備完全可比對性，但專家大多判斷資本項下資金流入有加快趨勢。對外經濟貿易大學金融學院院長丁志杰接受《經濟參考報》記者采訪時說，在美Q E退出延后的影響下，10月份外匯占款可能會超過1月份的3515億，創下年內新高。

　　由于資金加速流入，市場盛傳，外匯局可能出臺限制結匯的政策，包括可能在近期對銀行結售匯頭寸管理再次實行收付實現制會計準則。這將會弱化遠期結購匯對即期市場的影響，有助于減輕人民幣升值預期在即期市場上形成的結匯壓力。但這一傳言并未得到外匯局認可。

　　雖然主流觀點認為資本加速流入推高了人民幣升值預期，但也有專家認為是人民幣的升值預期加大了資本流入的興趣。國際金融問題專家、外經貿大學金融學院兼職教授趙慶明對《經濟參考報》記者說，目前看來，在未來相當一段時間內，我國國際收支仍會是凈流入。近期凈流入增大的現象和人民幣升值預期升溫密切相關，中外之間的匯差和利差都促使投機資金快速流入。

　　值得注意的是，在跨境資本加速流入中國的同時，中國貿易順差和外國直接投資卻改善有限。9月份，貿易順差收窄至152億美元，環比減少了44.7%。外國直接投資額為88.4億美元，幾乎與8月份持平。由此可見，跨境資本的流入更多是看好人民幣資產的前景。

　　資本流入推高了外匯占款，加大了基礎貨幣投放的壓力。數據顯示，央行口徑的9月份外匯占款增加2682億元，但金融機構口徑的9月份外匯占款僅1419億元。有專家認為，數據的差異源于央行在外匯市場加大了操作力度。9月份，央行口徑外匯占款大幅增加，直接形成基礎貨幣投放，這和控制M 2增速的要求形成背離。

　　但是，在通脹壓力漸增的情況下，央行收緊貨幣信貸的壓力也日增。此前兩周，央行連續3期暫停了公開市場的逆回購操作，以對沖外匯占款的快速增長。這一舉措導致貨幣市場利率近期連續飆升，直至本周四才因央行連續兩期重啟逆回購而結束。“央行停發逆回購，在銀行間市場實行凈回籠主要是對沖資本流入。”中金公司首席經濟學家彭文生如此解讀。但他也認為，需要關注在增長企穩的基礎上，近期通脹率小幅上升，房地產繼續過熱，這個態勢如果持續，可能在邊際上增加貨幣政策操作從中性向中性趨緊轉變的風險。

　　同時，管理層也在有意引導人民幣匯率。過去一周，人民幣升值腳步明顯緩和，中間價和即期匯率連續回調，從而使得人民幣10月升值幅度收窄。

　　野村證券經濟學家張智威判斷，中國央行恢復流動性投放但故意保持貨幣市場利率在高位，發出貨幣政策收緊清晰信號。野村證券認為，中國政府將繼續保持偏緊的流動性。貨幣政策收緊的步伐取決于未來數月通脹上漲有多快。

　　有專家認為，短期而言，政策操作將在控制資本流入、貨幣信貸增長和通貨膨脹之間謹慎地尋找平衡。但是，這種試圖面面俱到的操作方式絕非治本之策。

　　丁志杰對《經濟參考報》記者表示，我國長期存在貨幣發行美元化的現象，即央行的基礎貨幣投放基本上來自于外匯占款。央行貨幣政策高度依賴外部環境。“短期內，政策在穩定貨幣供應量上是有效的，但長期是無效的。未來應該和外部脫鉤。”他說。

　　“資本流入-人民幣升值-外匯占款-貨幣投放-通脹壓力”，央行目前在貨幣政策操作中所要權衡的多重困境，或許正應了蒙代爾的“不可能三角”，即在金融政策方面，資本自由流動、匯率穩定和貨幣政策獨立性三者不可能兼得。

　　經濟學家魯政委建議從名義匯率入手，通過將即期匯率日內波幅逐步擴至“足夠大”的程度，令匯率逐步接近市場化，并最終實現自由浮動匯率。