【財新網(wǎng)】（記者楊璐）“這個案子可能還是要被定為內(nèi)幕交易。”2013年8月下旬，一位接近證監(jiān)會的知情人士告訴財新記者。雖然這位業(yè)內(nèi)人士個人覺得光大團(tuán)隊及時做對沖交易的做法，首先是專業(yè)的；第二是把個人安危置之度外，以機(jī)構(gòu)利益為重；第三，及時對沖亦是消弭錯單對市場造成的沖擊。

　　2013年8月30日，證監(jiān)會通報了光大“烏龍指”事故原因，并對光大在事發(fā)后下午采取的補(bǔ)救措施認(rèn)定為內(nèi)幕交易：沒收光大證券違法所得8421萬元，處以5倍罰款，罰款金額總計約5.2億元；對總裁徐浩明、副總楊赤忠、計財部總經(jīng)理沈詩光、策略投資部總經(jīng)理楊劍波分別給予警告，罰款60萬元并采取終身禁止進(jìn)入證券市場以及期貨市場。董秘梅鍵中午回應(yīng)誤導(dǎo)公眾，責(zé)令改正并處以罰款20萬元；并停止光大證券從事證券自營業(yè)務(wù)（固定收益證券除外），暫停審批光大證券新業(yè)務(wù)。

　　2月14日，光大證券就楊劍波起訴證監(jiān)會的消息回應(yīng)財新記者稱，楊劍波已經(jīng)離職，個人言論與光大證券無關(guān)，光大證券對證監(jiān)會處罰無異議。

　　定性內(nèi)幕交易

　　72.7億元“烏龍指”事件主要暴露了光大證券內(nèi)控與風(fēng)控的缺陷，被判罰內(nèi)幕交易是否轉(zhuǎn)移了焦點？

　　證監(jiān)會對光大的判罰依據(jù)是，“光大證券違反了《證券法》第二百零二條和《期貨交易管理條例》第七十條所規(guī)定的內(nèi)幕信息知情人。”

　　何為內(nèi)幕交易？《證券法》第七十六條第一款規(guī)定，“證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄漏該信息，或者建議他人買賣該證券。”

　　證監(jiān)會相關(guān)人士表示，“事發(fā)后至午市收盤前25分鐘內(nèi)，光大的對沖交易不認(rèn)定為內(nèi)幕交易，因為這段時間內(nèi)是由交易員完成的。但公司查明原因后經(jīng)集體決策，午盤開盤后至其公開披露原因已查清原因前的這段時間，繼續(xù)所作的賣空交易，屬于內(nèi)幕交易。”

　　這與楊劍波在陳述里的表達(dá)有所出入。根據(jù)楊劍波向法庭提供的陳述，其部門當(dāng)日下午進(jìn)行一系列的對沖交易過程中，正如前文所述，監(jiān)管部門及其派出機(jī)構(gòu)均第一時間知悉，當(dāng)時并無異議。

　　不過兩周時間，監(jiān)管部門對案情的看法和處理出現(xiàn)了大逆轉(zhuǎn)。

　　據(jù)知情人透露，光大集團(tuán)董事長唐雙寧與中國證監(jiān)會主席肖鋼達(dá)成了某種“默契”。2013年下半年經(jīng)歷多事之秋的唐雙寧，為了不被認(rèn)定為單位犯罪，決定讓光大證券放棄了此案的聽證和復(fù)議，并“犧牲”了四位相關(guān)高管。如果追究公司內(nèi)控和風(fēng)控的問題，則無論是公司和集團(tuán)層面甚至監(jiān)管當(dāng)局、交易所，都應(yīng)全面反省甚至追責(zé)。但由個人承擔(dān)責(zé)任則消除了這一“麻煩”。目前除了楊劍波，其他三位當(dāng)事人囿于種種顧慮，仍保持沉默。

　　有消息稱，監(jiān)管當(dāng)局高層曾開出條件，要求光大為受損股民成立賠償基金，希望重復(fù)平安證券在萬福生科案上建立賠償基金從而備受好評的“轉(zhuǎn)危為機(jī)”，對價是對光大的罰款從輕，否則就以最高倍數(shù)罰款。最終此提議因光大集團(tuán)的大股東財政部不同意而未被接受。光大證券遂吃下中國證券史上最大罰單。

　　由于證監(jiān)會此次處罰神速且力度頗大，一時間，這一判罰被外界譽(yù)為“重罰光大證券為A股帶來正能量”、“光大獲嚴(yán)厲罰單開創(chuàng)重典治亂標(biāo)桿”等。

　　但72.7億元“烏龍指”事件主要暴露了光大證券內(nèi)控與風(fēng)控的缺陷，從成熟資本市場國家的實踐來看，此類案件一般不會被判罰內(nèi)幕交易。

　　以美國為例，出現(xiàn)緊急情況，一般首先告知交易所，由交易所公告，并組織交易廢止等后續(xù)措施。2013年8月高盛烏龍案和2010年5月6日Waddell&Reed等基金對沖引起的大跌均是如此處理的。

　　不過，中國證券市場因發(fā)生過1995年327國債期貨事件，交易所宣布當(dāng)時的交易作廢，事后付出了慘痛代價，原交易所總經(jīng)理尉文淵去職，甚至當(dāng)時證監(jiān)會主席的仕途也受到莫大影響。因此，及時取消錯單交易已被視為需要承擔(dān)監(jiān)管責(zé)任的畏途。

　　2013年9月19日，“倫敦鯨”案中，摩根大通CIO辦公室持有大量CDS合約，交易和持倉量極大影響了市場價格，后被市場發(fā)現(xiàn)才被迫公開其交易相關(guān)信息。美國SEC對摩根大通追究的責(zé)任主要在于內(nèi)控失職，而非“內(nèi)幕交易”。

　　在2008年法國興業(yè)銀行（下稱法興）交易員重大交易欺詐、偽造頭寸一案中，法興用了兩天的時間核查欺詐事實，確認(rèn)頭寸。隨后，在告知法國央行行長、審計委員會和法國金融市場管理局的情況下，法興在非常不利的市場環(huán)境之中，對該案中的頭寸緊急平倉，整整拋售三天，平掉全部頭寸后，才公布停牌、欺詐案事實和公司因此導(dǎo)致的損失情況。

　　狀告證監(jiān)會

　　證監(jiān)會法律部門人士在回復(fù)財新記者詢問時表示，如果楊劍波所述為事實，對案件的定性會產(chǎn)生影響，進(jìn)入司法程序以后雙方都可以再作解釋。

　　在被證監(jiān)會判罰五個多月后，楊劍波決定放棄復(fù)議，直接向北京第一中級人民法院提起訴訟，認(rèn)為中國證監(jiān)會將此案判罰為內(nèi)幕交易的法律依據(jù)不足，對其個人判罰過重。

　　楊劍波認(rèn)為，當(dāng)日上午的錯單交易雖是無心之過，但和下午的股指期貨共同組成了一個完整的對沖交易策略，不能割裂開來。“對沖交易就像呼吸一樣自然，有呼就有吸。”他轉(zhuǎn)述另一位券商衍生品專業(yè)人士針對此案的觀點。

　　楊劍波稱，即使此案被認(rèn)定為內(nèi)幕交易，也是在突發(fā)情況下按照業(yè)務(wù)原則進(jìn)行的止損交易，并非有預(yù)謀的以非法獲利為目的的惡性內(nèi)幕交易。

　　其代理律師李江表示，首先，需要明確的是光大“烏龍指”事件是證券市場交易中的一個意外事件，光大采取的補(bǔ)救措施，是對意外事件作出的應(yīng)急處理，是交易策略的一種正常安排，符合一般交易的規(guī)范和要求。

　　現(xiàn)在爭議的關(guān)鍵是，光大“烏龍指”意外事件導(dǎo)致大盤波動，算不算內(nèi)幕信息？按照證監(jiān)會的規(guī)定，如果信息已經(jīng)披露，為公眾所知曉，那么信息就不算作是內(nèi)幕信息了。“8?16”當(dāng)天中午各大網(wǎng)站已就此事做了報道，公眾已知曉。

　　李江表示，證監(jiān)會認(rèn)定的信息公開的條件中，并沒有要求必須為信息當(dāng)事人自行披露，通過其他方式讓公眾知曉即可。

　　即使假定上述信息算作內(nèi)幕信息，證監(jiān)會的處罰依據(jù)是《證券法》第七十二條中第八款。此案均不符合前七款列舉出內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件，而第八款是“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定的對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息”。

　　律師認(rèn)為，這是兜底條款，其行為是授權(quán)型條款，證監(jiān)會并未就此在其相關(guān)規(guī)范文件或指引文件中補(bǔ)充構(gòu)成內(nèi)幕交易的情形。這樣一來，第八款所適用的情況，就不為公眾所知曉。

　　李江認(rèn)為，行政處罰的基本原則就是公開，若處罰的依據(jù)不能提前公開、共知，就不能夠?qū)嵤┬姓幜P。現(xiàn)在如此判罰的后果是，游戲的參與者將喪失了對自己行為的預(yù)判能力。李江強(qiáng)調(diào)，如果楊劍波復(fù)盤的“8?16”當(dāng)天事實成立，在監(jiān)管機(jī)構(gòu)未予制止，且在監(jiān)管機(jī)構(gòu)實施監(jiān)管的過程中，對被監(jiān)管人實施的行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)是不能對此行為進(jìn)行反向認(rèn)定的。這涉及到行政許可法中信賴者保護(hù)的問題。基于對國家機(jī)關(guān)執(zhí)法機(jī)構(gòu)的信任，在其監(jiān)管下，實施的行為若獲利，不能說使非法獲利；若遭受損失，也不能讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)承擔(dān)責(zé)任。

　　證監(jiān)會法律部門人士在回復(fù)財新記者詢問時表示，如果楊劍波所述為事實，對案件的定性會產(chǎn)生影響，進(jìn)入司法程序以后雙方都可以再作解釋。

　　美國謝爾曼?思特靈律師事務(wù)所律師薛芳在接受財新記者采訪時表示，各國監(jiān)管機(jī)關(guān)的尺度和標(biāo)準(zhǔn)都不一樣，很難直接套用其他國家的標(biāo)準(zhǔn)。畢竟成熟市場有相對較長的歷史經(jīng)驗，尤其像美國，以案例法為主，成文法為輔，

　　在內(nèi)幕交易方面有很多案例認(rèn)定。在中國，則以成文法為主，只要法無明令禁止，大家認(rèn)為都可以做，因此兜底條款在沒有案例和條法解釋的情況下，存在著太多的不確定性。

　　薛芳認(rèn)為，不論這個案子最終的結(jié)果如何，它會對相關(guān)立法的完善、內(nèi)幕交易的界定等問題起到積極的作用。

　　楊劍波則否認(rèn)當(dāng)天的對沖交易對市場形成了沖擊，造成了損失。2013年8月16日下午，光大對沖期貨合約交易量為7027張，占當(dāng)天下午全市場交易量的1.18%。他引用彭博的數(shù)據(jù)稱，當(dāng)天下午，市場波動率19.83，當(dāng)日市場最大波動率為45.19，屬于合理范疇。