????周末，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就完善新股發(fā)行改革的相關(guān)措施進(jìn)行了詳細(xì)的說(shuō)明，根據(jù)前期新股發(fā)行過(guò)程中遇到的一些問(wèn)題做了一定的改進(jìn)，邁出了此輪新股發(fā)行重啟以來(lái)堅(jiān)實(shí)的第二步。自今年重啟新股發(fā)行以來(lái)，各項(xiàng)措施不僅得到了投資者積極的評(píng)價(jià)，證監(jiān)會(huì)在發(fā)行過(guò)程中強(qiáng)化過(guò)程監(jiān)管和事后問(wèn)責(zé)的導(dǎo)向也被廣泛認(rèn)可。十八屆三中全會(huì)確立了未來(lái)以市場(chǎng)化改革為導(dǎo)向的基調(diào)，資本市場(chǎng)的改革就需要在不斷的試錯(cuò)過(guò)程中推進(jìn)。面對(duì)前期出現(xiàn)的一些問(wèn)題，管理層及時(shí)作出反應(yīng)，在老股轉(zhuǎn)讓制度、規(guī)范網(wǎng)下詢(xún)價(jià)和定價(jià)行為、滿足中小投資者認(rèn)購(gòu)需求、強(qiáng)化配售行為監(jiān)管和加強(qiáng)事中事后監(jiān)管方面做出進(jìn)一步的完善。此外，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板公司的上市條件也做了進(jìn)一步的放寬。無(wú)疑，這樣的改進(jìn)將會(huì)進(jìn)一步提升市場(chǎng)秩序，有利形成合理定價(jià)，同時(shí)將為資本市場(chǎng)的運(yùn)行提供一個(gè)有效的制度保障。

????今年年初，伴隨著IPO開(kāi)閘，修訂的新股發(fā)行管理辦法也正式開(kāi)始實(shí)施。在堅(jiān)持市場(chǎng)化改革的導(dǎo)向下，新股發(fā)行制度實(shí)際上更多地結(jié)合了這幾年資本市場(chǎng)的發(fā)展而做了相應(yīng)的調(diào)整和改進(jìn)。然而，這一發(fā)行制度的初衷卻被部分市場(chǎng)參與者鉆了空子。首先，在老股轉(zhuǎn)讓方面，個(gè)別上市公司利用IPO首發(fā)對(duì)超募資金的限制大量出售老股，企圖套現(xiàn)獲利。其次，新股發(fā)行過(guò)程中存在部分發(fā)行價(jià)過(guò)低及潛在的利益輸送可能，伴隨上市后二級(jí)市場(chǎng)巨大的漲幅，能拿到新股的投資人獲利頗豐，這一方面使得尋租的空間加大，另一方面也使得炒新的氛圍濃重。詢(xún)價(jià)和定價(jià)離真正的市場(chǎng)價(jià)格甚遠(yuǎn)，上市溢價(jià)率的高企即反映了定價(jià)過(guò)程存在的一些不完善。再次，中小投資者中簽率仍然偏低，參與網(wǎng)下配售的部分非公募類(lèi)關(guān)聯(lián)方機(jī)構(gòu)投資者和老股東則更多成為獲益者，網(wǎng)下向網(wǎng)上的回?fù)苋杂写晟啤?/p>

????面對(duì)上述這些問(wèn)題，在市場(chǎng)化和法制化的大框架下進(jìn)一步推進(jìn)和完善改革措施是非常必要的。當(dāng)然，改革的方向并不是一味簡(jiǎn)單的“市場(chǎng)化”，而是合理界定“政府-市場(chǎng)”的作用和地位。市場(chǎng)固然在定價(jià)和承銷(xiāo)過(guò)程中占據(jù)主導(dǎo)地位，一些合理合法的市場(chǎng)行為也應(yīng)當(dāng)獲得足夠的自由，但在一個(gè)制度和相應(yīng)法律尚不非常完善的市場(chǎng)環(huán)境中，市場(chǎng)的作用未必能夠有效施展。反而是這種市場(chǎng)環(huán)境下的自由行為，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)秩序的混亂和市場(chǎng)機(jī)制的失靈，尤其是在波動(dòng)較大的金融市場(chǎng)中。這種行為對(duì)于缺乏信息優(yōu)勢(shì)和制度保障的中小投資者，尤為不利。

????很快我們就看到了證監(jiān)會(huì)及時(shí)對(duì)于市場(chǎng)反饋?zhàn)鞒龅男拚屯晟疲苣┕枷嚓P(guān)的對(duì)策也各個(gè)擊中要害。第一，對(duì)于老股發(fā)行過(guò)程中發(fā)生的問(wèn)題，新的意見(jiàn)稿要求適度放寬超募限制，從嚴(yán)募集資金合理性的信息披露，對(duì)老股轉(zhuǎn)讓數(shù)量作出限制。第二，針對(duì)網(wǎng)下詢(xún)價(jià)和定價(jià)的不合理行為，進(jìn)一步規(guī)范網(wǎng)下詢(xún)價(jià)行為，規(guī)定網(wǎng)下詢(xún)價(jià)應(yīng)持有不低于1000萬(wàn)市值非限售股票，以保證定價(jià)者成為真正的利益攸關(guān)方。同時(shí)，對(duì)于定價(jià)不合理者，設(shè)立黑名單制度，未來(lái)將成為認(rèn)購(gòu)限制對(duì)象。第三，針對(duì)中小投資者網(wǎng)上中簽率較低的情況，本次修改意見(jiàn)稿作出了微調(diào)，增加了網(wǎng)下向網(wǎng)上的回?fù)芰Χ龋瑢?duì)于有效認(rèn)購(gòu)額度超過(guò)150倍的，網(wǎng)下配售保留數(shù)量占比不超過(guò)配售總額的10%。通過(guò)這種微調(diào)，能夠創(chuàng)造一個(gè)更加公平的市場(chǎng)環(huán)境，同時(shí)與多年來(lái)“同股同權(quán)”的改革思路是一致的。此外，對(duì)于承銷(xiāo)投行向關(guān)聯(lián)方配售的行為，新辦法加強(qiáng)了規(guī)范性要求，增加禁止配售關(guān)聯(lián)方，禁止主承銷(xiāo)商向與其有保薦、承銷(xiāo)業(yè)務(wù)關(guān)系的機(jī)構(gòu)或個(gè)人配售。這一點(diǎn)在未來(lái)的過(guò)程監(jiān)管中我們可以拭目以待。只有更加嚴(yán)格的執(zhí)行和處置，才能夠?qū)⑿碌母母镛k法落到實(shí)處。

????總的來(lái)看，本次改革對(duì)于原有的問(wèn)題一一對(duì)癥下藥，及時(shí)在短短一個(gè)多月的時(shí)間內(nèi)采取措施回應(yīng)，糾正了此前少部分投資者惡意利用規(guī)則的極端行為。在未來(lái)的新股發(fā)行制度改革過(guò)程中，我們相信仍不排除根據(jù)新的情況再度出臺(tái)一些更新改進(jìn)措施的可能性，但投資人應(yīng)該有信心，隨著制度的日趨完善，中國(guó)股市價(jià)值投資的春天已然近在眼前。（交銀施羅德）