在長達(dá)22年的運(yùn)行之后，IPO核準(zhǔn)制下最為核心和關(guān)鍵的制度設(shè)計(jì)——發(fā)審委終于迎來和A股市場說“再見”的時(shí)刻。隨著股票發(fā)行注冊制日益臨近，中國證券市場也醞釀著前所未有的革命性變化。

　　收 場 發(fā)審委制度即將告終

　　《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者日前了解到，本屆(第十六屆)主板發(fā)審委將于5月25日到期，這將是中國證券市場最后一屆發(fā)審委。至此，中國新股發(fā)行制度中最核心也最受爭議的發(fā)審委制度，在經(jīng)歷了長達(dá)22的年運(yùn)行之后，終于迎來“使命終結(jié)”的時(shí)刻。

　　“本屆發(fā)審委肯定是最后一屆，但是如何過渡到股票發(fā)行注冊制，現(xiàn)在有兩種說法，一種是6月先將再融資的審核權(quán)下放到交易所，本屆發(fā)審委再延期半年，為過渡做好準(zhǔn)備，一種說法是直接下放到交易所。”一位擬上市公司的高管對《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，目前，發(fā)審委對于擬在審企業(yè)的反饋速度明顯提高，預(yù)計(jì)到5月初將有一大批企業(yè)獲得發(fā)行批文。

　　公開資料顯示，發(fā)審委是依據(jù)《證券法》設(shè)立、對申請發(fā)行股票的公司進(jìn)行審核、提出專業(yè)意見的機(jī)構(gòu)。1993年6月，為提高新股發(fā)行工作的透明度，證監(jiān)會決定成立股票發(fā)行審核委員會。1999年7月1日《證券法》的正式實(shí)施以及《股票發(fā)行審核委員會條例》等一系列文件的相繼出臺，構(gòu)建了股票發(fā)行核準(zhǔn)制的基本框架。此后，證監(jiān)會于2003年12月對發(fā)審委制度進(jìn)行了重大變革。委員人數(shù)由80人減至25人，其中證監(jiān)會人員5名，證監(jiān)會以外人員20名，部分委員可以為專職，每屆任期一年。

　　作為中國新股發(fā)行中最為核心的制度設(shè)計(jì)，發(fā)審委在過去的22年中扮演著舉足輕重又富有爭議的角色：這個機(jī)構(gòu)對于企業(yè)上市手握“生殺大權(quán)”，進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核卻又無法為自己的實(shí)質(zhì)性審核行為承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。在新股發(fā)行條件嚴(yán)苛并控制數(shù)量和節(jié)奏下，發(fā)審委身處上市前審查、決策的核心環(huán)節(jié)，由此衍生出巨大的利益尋租空間。2012年以來企業(yè)欺詐上市不斷出現(xiàn)，更讓市場頻頻質(zhì)疑發(fā)審委的把關(guān)能力。

　　對于“告別”發(fā)審委制度后的IPO應(yīng)該如何從核準(zhǔn)制過渡到注冊制，連任過三屆發(fā)審委委員的中國政法大學(xué)研究生院常務(wù)副院長李曙光對《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，發(fā)審委要撤，應(yīng)當(dāng)建立一個聆訊委員會，這個聆訊委員會要獨(dú)立于證監(jiān)會和交易所。

　　李曙光認(rèn)為，聆訊機(jī)制代替發(fā)審制度，作為一種中間機(jī)制可以長期化存在，前期可以作為替代性的審核機(jī)制，隨著市場成熟轉(zhuǎn)變?yōu)榻ㄗh機(jī)制，最后轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌龅膮⒖紮C(jī)制。他建議，聆訊委員會可以實(shí)施通過權(quán)——否決權(quán)的漸進(jìn)式制度安排，最后在實(shí)行注冊制之后，可以由交易所和證監(jiān)會委托該機(jī)構(gòu)去明確一些發(fā)行人的關(guān)鍵事項(xiàng)。

　　“一種是緩一點(diǎn)的過渡方式，再審一年，由聆訊委員會進(jìn)行以信息披露為中心的審查；另一種是急一點(diǎn)，直接下放到交易所，聆訊委員會僅有否決權(quán)，沒有通過權(quán)。”李曙光表示，無論是哪一種改革方式，《證券法》都是一個必須要考慮的因素，在現(xiàn)有的法律障礙下，可以考慮通過授權(quán)的方式先行試驗(yàn)，等到《證券法》修改完畢正式推出后再實(shí)施大規(guī)模的改革。

　　據(jù)現(xiàn)行《證券法》第22條規(guī)定，國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)設(shè)發(fā)行審核委員會，依法審核股票發(fā)行申請。發(fā)行審核委員會由國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的專業(yè)人員和所聘請的該機(jī)構(gòu)外的有關(guān)專家組成，以投票方式對股票發(fā)行申請進(jìn)行表決，提出審核意見。

　　布 新 注冊制框架已定

　　在今年兩會期間，全國人大財(cái)政經(jīng)濟(jì)委員會副主任委員尹中卿表示，今年4月下旬《證券法》修訂草案將進(jìn)行審議，順利的話年內(nèi)可以出臺。此次修訂確定了股票發(fā)行的注冊制度，明確了注冊的程序，修改了發(fā)行的條件。隨著上述時(shí)間節(jié)點(diǎn)的到來，注冊制愈發(fā)牽動著整個市場的神經(jīng)。

　　《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者了解到，盡管目前證監(jiān)會上報(bào)的注冊制方案尚未得到國務(wù)院批準(zhǔn)，但對于注冊制框架下包括審核權(quán)、企業(yè)上市條件等核心問題，各界已有相當(dāng)程度的共識。據(jù)悉，在注冊制的框架下，審核權(quán)最終將下放給交易所。在企業(yè)的上市條件上，主板上市公司仍將保留相應(yīng)的盈利指標(biāo)，而對于創(chuàng)業(yè)板以及上交所籌劃中的戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板，對企業(yè)的盈利性指標(biāo)上則將大大放開，將借鑒香港市場的做法，更多地從包括現(xiàn)金流、營業(yè)收入等多樣化的指標(biāo)上設(shè)定發(fā)行條件。

　　上海證券交易所理事長桂敏杰此前表示，注冊制不等于不審，還需要對企業(yè)提出的申請進(jìn)行審核，需要一只專門的力量。從目前情況看，由交易所進(jìn)行審核是主流方案。注冊制下，仍然存在一定的發(fā)行條件和上市條件，但是大大壓縮，審核工作要突出信息披露的作用，同時(shí)，要突出中介機(jī)構(gòu)包括保薦人、會計(jì)師、律師、評估機(jī)構(gòu)等的作用和責(zé)任。

　　桂敏杰表示，要結(jié)合注冊制改革，調(diào)整發(fā)行上市條件，推動上交所股票市場內(nèi)部分層。“過去我們的上市條件比較重視盈利指標(biāo)，現(xiàn)在看這可能不太符合投資者需求和經(jīng)濟(jì)客觀現(xiàn)實(shí)。連續(xù)三年盈利只能代表過去，企業(yè)是否有投資價(jià)值、發(fā)展前景、競爭力，還要根據(jù)信息披露的情況，由投資者判斷。”他說。

　　中國人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院副教授周游則對《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，中國現(xiàn)在要想發(fā)展注冊制，最大的問題就是沒有追責(zé)機(jī)制。注冊制對企業(yè)的把關(guān)應(yīng)該是使得市場的把關(guān)更嚴(yán)了，必須完善市場機(jī)制、完善信任制度。要想完善信任制度，就需要在激勵機(jī)制和約束機(jī)制這兩方面做工作。激勵機(jī)制目前是有的，因?yàn)榘l(fā)行上市，融資效率很高，包括承銷商、會計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所等都能實(shí)現(xiàn)很多利潤。但是約束機(jī)制不夠，如果出現(xiàn)虛假信息，必須得有懲罰性的賠償，我國目前在這方面的法律法規(guī)還不健全。如果將來真正要用市場手段對發(fā)行進(jìn)行約束的話，法律法規(guī)必須要跟上，必須有懲罰性的賠償。中國的公司造假目前賠償金額很低，違規(guī)成本太低，就會滋生很多騙子公司，因此違法成本必須要提上去。必須使違法的人付出的代價(jià)比起收益要大得多，單純譴責(zé)是沒有用的。

　　變 革 估值“革命”逼近A股

　　對于即將出臺的注冊制改革，業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，這一改革將徹底改變中國證券市場。國泰君安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家林采宜認(rèn)為，注冊制將帶來透明信息的完備披露、市場定價(jià)的規(guī)則、真正的退市制度，將通過解決供求的平衡，來解決目前高IPO價(jià)、高市盈率和高超募現(xiàn)象，并通過減少審批環(huán)節(jié)去行政化，提高發(fā)行效率，減少權(quán)力尋租。

　　對于當(dāng)下的A股市場而言，注冊制更具有改變整個市場估值體系和結(jié)構(gòu)、擊破創(chuàng)業(yè)板估值泡沫的強(qiáng)大力量。來自滬深交易所的最新數(shù)據(jù)顯示，截至3月30日收盤，滬市股票的平均市盈率為19.14倍，深市主板的市盈率為30.98倍，中小板的平均市盈率為56.51倍，創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率則高達(dá)86.22倍。

　　英大證券研究所所長李大霄對《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，創(chuàng)業(yè)板蘊(yùn)藏著巨大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，未來一旦注冊制推行打開市場的供給空間，創(chuàng)業(yè)板將面臨嚴(yán)重的泡沫爆破。他強(qiáng)調(diào)，100倍的市盈率無論從哪一方面來看，都達(dá)到了歷史頂點(diǎn)，隨著新三板的轉(zhuǎn)板、市場擴(kuò)容、減持以及雙向交易機(jī)制的成熟，創(chuàng)業(yè)板的估值泡沫隨時(shí)面臨爆破的風(fēng)險(xiǎn)。

　　在李大霄看來，所謂多層次資本市場，應(yīng)當(dāng)是一個主板——中小板——創(chuàng)業(yè)板——新三板的金字塔形結(jié)構(gòu)，從數(shù)量上來看，主板企業(yè)位于金字塔頂部。而從A股市場現(xiàn)有估值水平來看，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)位于金字塔頂部，這是非常不正常的，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)不等于高成長企業(yè)，不等于高科技企業(yè)。

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