數據來源：中國上市公司研究院、Wind 陳靜/制表 周靖宇/制圖

　　中國上市公司研究院

　　今年上半年股指不斷上揚，投資者皆大歡喜；下半年股市進入調整期，跌宕起伏，更讓股民體驗了一把股市“過山車”的滋味。事實上，經筆者統計，當二級市場上投資者熱火朝天時，一級市場上，上市公司也在“縱情”于產業資本的運作，整個市場忙得不亦樂乎。其中，最矚目的就是定向增發。

　　定向增發作為上市公司再融資和資本運作的主要形式備受矚目，百億級定增的扎堆涌現更是奪人眼球。追溯近一年來的軌跡發現，與其在二級市場與捉摸不透的股價糾纏，不如跟蹤一級市場的資本運作更實在。

　　在本文之前，筆者從兩個方面探究過定增的有效性：定增對象與定增目的。通過追蹤2009年至今的數據，筆者剖析了不同定增對象與定增目的在定增中發揮的不同效應，并發現了一些與眾不同的脈絡。結果顯示，大股東參與的定增偏向于治理動機，產生的正效應源自定增本身。另外，大股東參與的定增具有一定的“噱頭效應”，雖能帶來短期股價的上漲，但是長期的業績驅動效應并不如機構投資者選擇的標的顯著。對于不同定增目的所產生的效應，筆者從業績和股價兩方面著手進行了分析。以上分析都是圍繞一個主題：定向增發的正效應。

　　本文中，筆者從定增市場與二級市場相互關聯的角度出發，探討定增熱潮以及正效應產生的原因，并提示由定向增發熱潮引發的值得投資者關注的方面，即本文所指的“后效應”。定增的正效應在于定向增發與資本市場存在共性的因素。定增在資本市場中的功能，絕非融資或提升上市公司業績那么簡單，透過定增能發現資本市場的一些發展規律。但是，投資者應該用辯證的角度看待定向增發，定增如此泛濫也會引發一些不可忽視的風險，值得警惕。

　　行情熱絡催生定增熱

　　“正效應”逐漸放大

　　截至2015年12月1日，自2009年以來，已實施完成的定向增發事件共1986例，涉及上市公司1285家，融資金額達32475.41億元。尤其是2014年7月左右牛市行情開啟后，定增市場開始爆發。本文按定增股份發行日將研究期分為兩個不同的階段：2009年1月至2014年6月與2014年7月至今(2015年12月1日)。研究發現，兩階段定增市場呈現兩極分化的特點。

　　2009年至2014年6月，整體來看，市場處于熊市期，投資者參與熱情相對低，資金流動性不高，上市公司進行產業資本運作的熱情也略低，這一階段定增融資事件發生1042例，共募集資金18971.25億元。2014年7月以后，市場先后經歷了震蕩筑底與牛市啟動以及隨后的大調整，這一階段定增股份發行日上證指數平均表現為3267.51點。(詳見表1)

　　市場處于牛市時，定向增發無疑受到投資者和大股東的追捧。2014年7月至今(2015年12月1日)雖然經歷了下跌和震蕩，投資者參與熱情曾大幅下降。不過，在監管部門和各方維穩的推動下，經過一段時期的修復，大盤平均表現相對熊市仍處于高位，投資者參與熱情也逐漸回暖，定增整體表現仍十分火熱。這一階段定向增發事件達944例，募集金額13504.16億元。不難發現，不到一年半的牛市所推出的定增數量可以與此前五年半的熊市所推出的定增媲美。

　　定向增發近年來的井噴現象與市場行情由冷轉暖極為相關，行情帶動了投資者的參與熱情，促進了市場資金的流動。此外，定向增發有關規定和制度的合理化、合規化與市場化對定向增發熱潮的興起也有著一定的催化效應。定增熱潮不僅是一個市場現象，也是市場各方面綜合作用的產物。

　　高折價率為投資者提供了極大的安全墊，吸引投資者不斷涌入定增市場。與熊市階段相比，牛市期定增項目平均折價率高出了18個百分點，較整個研究時期定增折價率高約9個百分點。以定增股份解禁日收盤價(已解禁定增個股)較增發價漲跌幅衡量定增項目的持有期收益，發現牛市期定增項目持有期收益遠遠高于熊市階段，利益的誘惑也是定增爆發的最大誘因。

　　原本市場行情樂觀，個股大面積普漲，定增項目獲益概率大大提高，高折價的定增個股更是讓投資者在撲朔迷離的市場中眼紅不已。歸根到底，定增熱潮的興起還是市場行情在主導，定增正效應也與市場行情直接關聯。

　　定向增發是雙刃劍

　　警惕熱潮的“后效應”

　　定向增發在市場發展中發揮了巨大作用。隨著定增融資熱的升級，相比時斷時停的IPO，定向增發融資功能更強，融資規模更大。除2009年、2010年，IPO融資額領先外，自2011年開始，定向增發融資額一直位居IPO之上。

　　此外，定向增發還有多種“玩法”，如定向增發與股權激勵、員工持股等各種搭配。上市公司通過定增不僅可以獲得資金支撐，還可以實現各種資本運作。定向增發已成為市場不可或缺的一部分。但與此同時，定向增發也引發了一些容易忽視的風險，也就是本文定義的“后效應”。

　　對于定增個股，一般有12個月的限售期(認購后變成控股股東或擁有實際控制權的36個月內不得轉讓)。如此，定增熱潮興起的后期也帶來了定增個股的解禁潮。市場風云變幻，大股東、機構投資者等存在減持套現的沖動，一筆筆定增可能就成為一筆筆現金，由此對股價的沖擊不容小覷。統計顯示，2016年2月、6月定增個股解禁數超100億股，定增個股將出現小幅解禁潮(見表2)。

　　而近來一筆筆巨額定增更是值得投資者警惕和關注的。近來百億級以上的巨額定增頻繁亮相。研究期間，定增實際募集金額100億元以上的有35家上市公司，涉及定增項目41例。今年實施完成的大體量定增項目尤其多，涉及13個，占比近32%。

　　今年6月中旬以來，股價的大面積下跌給市場帶來了不少沖擊。在各方合力維穩護盤下，市場逐步回暖，近來發布巨額定增預案的上市公司也密集襲來。最吸引眼球的同方國芯，預計募集800億元的公告發布后，股價連續拉出七個漲停板，巨額定增對市場股價的沖擊可見一斑。但資本市場風云變幻，定增項目能否取得預期收益面臨極大的不確定性。

　　此外，定向增發熱潮興起的同時，定增破發現象也略顯普遍。對大股東和機構投資者等參與認購定增股份的參與者來說，定增破發個股的存在是一種風險，但對其他的投資者來說，定增破發卻是一種機遇。因為股份解禁前，出于利益的考慮，大股東與上市公司都有維護股價上漲的動力。

　　以2015年12月11日的收盤價來看，研究期間尚未解禁的699只定增個股中有107只破發，占比約15%。其中，芭田股份、銀江股份等個股破發率居前(見表3)。

　　定向增發引發思考

　　定向增發有助于提高市場資金的利用效率，有效幫助企業解決資金困境，為企業轉型升級提供一臂之力，增強市場活力；同時積極的市場行情也能帶動企業與投資者參與定增的熱情。

　　隨著上市公司再融資中定增所占比重的直線上升，定增融資行為對市場發展態勢的折射更為明顯。定向增發融資由主板向中小企業尤其是創業板的轉移，這也是當今市場的一個發展趨勢，代表新興產業的創業板正蓬勃興起，發展態勢樂觀。此外，定增熱門行業多為市場重點關注或國家支持的產業。

　　宏觀上，投資者可以透過定向增發進一步了解資本市場的發展趨勢，把握投資的大方向。通過結合定增上市公司的基本面情況以及定增的其他影響要素，理性選擇定增投資標的，可以提高投資收益率。

　　同時，投資者也應注意到定向增發潛在的風險因素。瘋狂定增吸走市場上的大量資金，然而企業融資后是否也能創造同樣的資本回報，值得警惕。尤其是近來的巨額定增頻頻現身市場，少數上市公司定增募集資金超過其總市值，這些募集資金是否能達到預期的收益或實現盈利，不得而知。另外，定增熱潮引發的解禁潮對個股股價的沖擊力也值得投資者關注。

　　總之，定向增發帶來的正效應是毋庸置疑的，但是同時也應警惕定向增發熱潮帶來的“后效應”。

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