T+0地下工廠的故事仍在繼續。

　　近期一系列監管政策約束下，T+0地下工廠試圖通過復雜交易結構的設計由“地下”走到“地上”。在多次變形過程中，收益互換始終扮演著關鍵角色。業內人士透露，收益互換是T+0團隊借券的重要手段，在T+0地下工廠陽光化中發揮著重要作用。同時，T+0團隊借此變相實現高杠桿交易值得關注。

　　從“地下”到“地上”

　　T+0地下工廠的變形緣于一份監管文件。

　　彼時，大多數T+0地下工廠的交易結構較為簡單，往往是操盤機構直接在客戶賬戶或是券商自營賬戶子單元中進行股票買賣。10月中旬，監管部門下發文件，指出T+0地下工廠實質是一種代客理財行為，具有明顯的違規特征。理財機構未經相關監管部門批準，接受客戶委托管理客戶賬戶、從事證券交易并從中獲取收益，涉嫌構成非法從事證券經營業務及非法利用他人賬戶從事證券交易。針對上述問題，監管部門正在協調相關機構啟動“打非”程序，排查相關嫌疑證券賬戶，一旦發現違法違規行為將依法嚴肅處理。

　　突如其來的監管禁令讓整個T+0操盤行業風聲鶴唳，一些券商、T+0操盤團隊開始尋求合規的業務模式，期望通過交易結構的設計使得T+0工廠“陽光化”。

　　知情人士向中國證券報記者講述了一種主流的應對方案，即成立一只由T+0團隊擔任投資顧問的資管計劃，該資管計劃與券源出借方簽訂收益互換協議，再通過大宗交易或二級市場接盤券源出借方的股票，從而避免“代客理財”嫌疑。該模式中，股票出借人享受固定收益和一定的浮動收益，T+0團隊往往按照一定比例出資擔任劣后級投資人并享受一定的超額收益。

　　不過，近期一系列政策的調整使得上述模式再次生變。例如近期，證監會下發《證券期貨經營機構私募資產管理業務運作管理暫行規定》，明確直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排屬于違背“利益共享、風險共擔、風險與收益相匹配”的原則。此后，中國證券投資基金業協會發布《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范1-3號》，進一步明確通過以自有資金認購的資產管理計劃份額，先行承擔虧損的形式，可以按照規定提供有限風險補償，但不得以獲取高于按份額比例計算的收益、提取業績報酬或浮動管理費等方式變相獲取超額收益。

　　這意味著，在前述業務結構中，對于少量出資的T+0團隊而言，已經不可能提取超額收益。據知情人士透露，在此背景下，目前一種新的T+0業務交易結構開始出現。具體而言，首先成立兩只平層資管計劃，第一只由T+0團隊擔任投資顧問，第二只由T+0團隊以少量資金認購。第一只資管計劃通過大宗交易或二級市場接盤券源出借方的股票，并與第二只資管計劃實現收益互換。通過這一交易結構，T+0團隊可以在為券源出借方保本保收益的前提下，實現賺取超額收益的目的。

　　“關鍵先生”浮出水面

　　知情人士透露，這種最新的T+0業務交易結構之所以能夠見效，一個關鍵因素在于收益互換。所謂股票收益互換是指客戶與券商根據協議約定，在未來某一期限內針對特定股票的收益表現與固定利率進行現金流交換，是一種重要的權益衍生工具交易形式。這一創新業務于2012年底啟動試點，目前已有多家券商取得相關業務資格。

　　在這一最新業務模式中，T+0團隊隱藏于第二只資管計劃中，并通過變通方式與自己擔任投顧的第一只資管計劃簽訂收益互換協議。通過收益互換，T+0團隊可以提取自己在第一只資管計劃中操盤產生的超額收益，第一只資管計劃的客戶——借券方則獲得約定的固定收益及一定的浮動收益。

　　在業內人士看來，收益互換一直在T+0業務交易結構中扮演著“關鍵先生”的角色。對于T+0團隊而言，開展業務的一個重要前提是能夠借到券。在去年A股波瀾壯闊的行情中，不少T+0團隊通過融券業務進行日內回轉交易賺得“盆滿缽滿”，但隨著后期融券業務收緊，收益互換開始成為T+0團隊借券的重要手段。此外，在一些券商的收益互換融券交易業務中，股票范圍并不局限于“兩融”標的，只要自營有持倉均可借出，這在一定程度上擴大了為T+0團隊借券做T+0的空間。再者，在收益互換融券交易中，T+0團隊只需要一定比例的保證金就可以操作更多的股票，具有杠桿交易的特征。有業內人士表示，通過此類交易，T+0團隊操盤的杠桿比例可以超過券商兩融，這對于自營性質的T+0團隊而言極具吸引力。

　　券商是重要推手

　　種種跡象顯示，T+0地下工廠的變形并未到此結束。

　　在一些券商人士看來，上述“陽光化”的T+0業務模式仍存缺陷：根據中國證監會相關規定，擔任投資顧問的私募基金必須有3名投資管理人員，3年以上連續可追溯業績，這對于多數T+0團隊而言難以滿足。

　　據中國證券報記者了解，盡管每家T+0工廠人數不少，但往往是只有一兩位核心投資人物，多數是臨時培養起來的交易員，從網吧“招兵買馬”并非虛言。

　　“要想與更多的T+0團隊合作，就必須尋求新的交易結構。”一位券商業務人士坦言。事實上，券商對T+0業務具有較高的積極性，正是目前T+0地下工廠變形的重要推手。一方面，去年股市巨幅波動，使得券商營業部形成大量套牢盤，T+0策略有助于這些券商營業部的客戶解套；另一方面，T+0策略交易較為頻繁，在弱市環境中可以為營業部帶來不小的交易量。

　　不過，從目前的情況看，T+0地下工廠的每一次變形，都意味著背后的交易結構更為復雜，并由此帶來成本與風險的增加。此外，有T+0團隊負責人透露，T+0策略的實現主要取決于股票的波動率和流動性，波動越大越好，流動性越強越好，而近期的市場行情使得適合做T的股票下降至100多只，不到去年的10%，加之場內以存量機構資金博弈為主，T+0操盤團隊的收益率開始下滑。一位券商相關業務人士坦言：“這些因素讓我們擔心，T+0工廠這種業務模式的空間到底還有多大？”

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