“再融資新規(guī)將對近年來快速膨脹的定增市場產(chǎn)生重大而深遠的影響，對整個再融資生態(tài)是一次大級別的調(diào)整。”談及證監(jiān)會2月17日發(fā)布修訂的《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》（下稱《實施細則》），以及《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》（下稱《監(jiān)管問答》），一位深耕定增市場多年的專業(yè)人士感嘆道。

　　此次“靴子”落地可謂擲地有聲，再融資新規(guī)在定價機制、融資規(guī)模、時間間隔、公司資質(zhì)等諸多方面提出了更加嚴格的要求，以罕有的力度規(guī)范上市公司再融資行為，劍指過度融資、差價套利。

　　雖然在實施安排上采用了“新老劃斷”，再融資新規(guī)其實已開始對一些定增案例產(chǎn)生影響，尤其是“定價基準(zhǔn)日只能是發(fā)行期首日”、“擬發(fā)行股份不得超過發(fā)行前總股本的20%”、“距離前次募資到位日原則上不得少于18個月”等硬性要求，直接使得相當(dāng)一部分已披露預(yù)案、尚未被證監(jiān)會受理的定增項目不得不大幅修改，甚至可能被迫終止。據(jù)上證報記者統(tǒng)計，在此方面，涉及的上市公司達86家，共計劃定增募資1749億元。目前，興業(yè)證券已為此終止籌劃定增，應(yīng)流股份也公告擬修改相關(guān)定增方案。而這，還只是再融資市場變局的開始。

　　熨平價差

　　“定增市場最大的套利空間就是發(fā)行價與二級市場股價的價差，而今，再融資新規(guī)僅保留 發(fā)行期首日一個選項作為定價基準(zhǔn)日，直接將該套利空間熨平。”北京一私募人士指出，突出市場化定價機制的約束作用，無疑是新規(guī)最顯著的特點之一，也是影響最大的地方之一。

　　盡管此前監(jiān)管層已在鼓勵定增定價采用發(fā)行期首日為基準(zhǔn)日，但由于并未強制執(zhí)行，大部分公司的定增項目對此并未“理會”，依然多采用董事會決議公告日作為定價基準(zhǔn)日。據(jù)統(tǒng)計，目前已披露但未報會的近百項定增預(yù)案中，僅有17項采用“發(fā)行期首日”作為定價基準(zhǔn)日，剩余80余項均不符合新規(guī)要求。

　　以燕塘乳業(yè)為例，其1月24日披露的定增預(yù)案修訂稿顯示，公司此次定增的定價基準(zhǔn)日為董事會決議公告日，即2016年8月31日，發(fā)行價格為24.68元每股，擬向包括實際控制人旗下的粵墾投資、湛江農(nóng)墾在內(nèi)的認購對象，發(fā)行不超過1975.29萬股，募資不超過4.88億元資金，投建多個項目。

　　如按原規(guī)則，上述認購方已然可以“享受”賬面浮盈。由于去年10月底、11月初的一波拉升，燕塘乳業(yè)早已脫離了前期價格區(qū)間，其截至2月17日的最新收盤價已達34.49元每股，較定增發(fā)行價溢價39.75%。然而，由于這一方案目前仍未提交股東大會審議，所以將“新老劃斷”按照再融資新規(guī)執(zhí)行，其發(fā)行價格也不再是24.68元每股，必須“隨行就市”。高達39.75%的“認購前浮盈”就此消散。

　　同樣，重組配套募資中所隱藏的更為可觀的“套利空間”也將不復(fù)存在。例如，南洋科技目前正在推進的重組計劃中，即以董事會決議公告日為定價基準(zhǔn)日，確定了13.18元每股的配套募資定增發(fā)行價。得益于重組利好的驅(qū)動，目前公司最新收盤價為20.48元每股，溢價幅度達55.39%。

　　拉開間隔

　　同樣“鎖死”（股權(quán)類）再融資項目的硬性規(guī)定還有時間間隔。《監(jiān)管問答》顯示，上市公司申請增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，此次發(fā)行董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月。其中，前次募集資金包括首發(fā)、增發(fā)、配股、非公開發(fā)行股票。

　　上述私募人士認為，將再融資間隔明確為18個月，主要意在打擊部分上市公司存在的過度融資的傾向。目前，有些公司脫離主業(yè)發(fā)展，頻繁融資；有些編項目、炒概念，跨界進入新行業(yè)，融資規(guī)模遠超過實際需要。

　　從統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，將被“18個月”限制的定增項目同樣不少。在已披露定增預(yù)案、但仍未被證監(jiān)會受理的上市公司中，有多達37家曾在過去18個月內(nèi)完成首發(fā)、配套募資、項目融資等融資項目，由于證監(jiān)會新聞發(fā)言人在答記者問中提及“（重組）配套融資期限間隔等還繼續(xù)執(zhí)行《重組辦法》等相關(guān)規(guī)則的規(guī)定”，即使將涉及配套融資的全部剔除，仍有5家公司在時間間隔方面不符合新規(guī)要求。

　　例如，云鋁股份在2016年11月18日剛剛完成募資金額高達36億元的定增，投建氧化鋁技術(shù)升級提產(chǎn)增效等多個項目。僅三個月后，公司又在今年2月17日披露了新的定增預(yù)案，擬募集不超過45億元用于收購水電類資產(chǎn)等多個項目。

　　有投行人士分析，類似云鋁股份這樣密集實施定增的公司，顯然是此次新規(guī)的關(guān)注重點，由于距離前次定增完成僅過去了三個月，公司不太可能將現(xiàn)有方案延期至15個月之后再行推進，而是不排除要改弦易轍。

　　事實上，在新規(guī)的要求下，一些公司的定增預(yù)案或許不得不再“等一等”。例如，2月17日新規(guī)出爐當(dāng)天，正邦科技停牌宣布籌劃非公開發(fā)行事項。可公司剛在今年1月9日披露完成總計融資16.85億元的定增計劃；再往前追溯，公司在2014年7月28日和2015年12月31日還分別宣布完成了9.93億元和11.38億元的定增。按新規(guī)要求，公司將在2018年上半年之前都無法再開啟（股權(quán)類）再融資。

　　該投行人士指出，雖然目前并未明確“配套融資期限間隔等還繼續(xù)執(zhí)行《重組辦法》等相關(guān)規(guī)則的規(guī)定”是否僅適用前后兩次都屬配套融資的情形；但從監(jiān)管意圖分析，除非前后兩次都屬“配套融資”，否則大概率還是應(yīng)按再融資新規(guī)執(zhí)行，特別是新的再融資計劃為純定增募資的情形。

　　設(shè)限20%

　　除了以“18個月”限制再融資頻率，監(jiān)管層還對每次定增募資的規(guī)模予以限制。《監(jiān)管問答》明確指出，上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過此次發(fā)行前總股本的20%（適用于重組配套募資）。

　　考慮到A股上市公司的平均估值水平，總股本20%的上限并不算低，但事實上，已披露、但未報會的定增預(yù)案中仍有部分觸及這一紅線。如沱牌舍得1月21日披露的定增預(yù)案顯示，公司擬以20.7元每股的價格（該價格的定價基準(zhǔn)日為董事會決議公告日），非公開發(fā)行不超過1.32億股，募資不超過27.32億元，用于釀酒配套工程技術(shù)改造、營銷體系建設(shè)等項目。而沱牌舍得的總股本為3.37億股，本次定增擬發(fā)行股份占比已接近40%，大大超過20%的上限。考慮到沱牌舍得最新股價為24.16元每股，如重新按市價擬定發(fā)行價，并適當(dāng)降低募資規(guī)模，其定增發(fā)行規(guī)模則有望降至20%以下。

　　與此類似的還有重慶百貨，公司于2016年10月14日披露定增預(yù)案，擬以23.81元每股的價格（定價基準(zhǔn)日為董事會決議公告日），向物美投資、步步高商業(yè)和重慶華貿(mào)發(fā)行2.05億股，募資不超過48.81億元。然而，重慶百貨目前的總股本僅為4.07億股，2.05億股的擬發(fā)行股份數(shù)量已超過其當(dāng)前總股本的50%，明顯越線。由于重慶百貨定增發(fā)行價的定價方式也不符合新規(guī)要求，但卻與23.83元的最新收盤價相當(dāng)，其計劃若要繼續(xù)推進，后續(xù)仍需要在募資規(guī)模等多方面加以修改。

　　擋住“不差錢”

　　“如果說定價機制、發(fā)行規(guī)模、時間間隔均是 硬指標(biāo) ，那么新規(guī)中對于擬申請再融資公司的財務(wù)情況的規(guī)定，則算是 軟要求。”上述私募人士表示。

　　《監(jiān)管問答》提出，上市公司申請再融資時，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項、委托理財?shù)蓉攧?wù)性投資的情形。

　　據(jù)不完全統(tǒng)計，以非金融類上市公司2016年三季報為標(biāo)準(zhǔn)，有30多家公司所持有的交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)的合計金額占其資產(chǎn)總額的比例超過30%。在定增預(yù)案已披露、但未報會的非金融類上市公司中，則有15家公司持有的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)之和，占公司資產(chǎn)總額的比例超過5%。

　　如上文提及的重慶百貨，截至2016年三季度末，公司賬上的交易性金融資產(chǎn)為12.34億元、可供出售金融資產(chǎn)為1252.24萬元，兩者合計約為12.47億元，占公司總資產(chǎn)的近10%。此外，如北京君正、江南化工等已推出涉及再融資的資本運作方案的上市公司，截至2016年三季度末時，賬上的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)之和，無論是絕對數(shù)額還是占比均不低。

　　某資深市場人士表示，新規(guī)對交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)等的明確規(guī)定，實際就是對不缺錢的上市公司實施再融資的一道禁令，將杜絕大量的低效融資。

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