中資出海并購問題又一次站上了“風口浪尖”。7月18日，央視新聞1+1欄目重點關注中企對外非理性投資，部分企業并購海外足球俱樂部的投資有效性被質疑。

　　同日，國家發改委新聞發言人表示，有關部門將繼續關注房地產、酒店、影城、娛樂業、體育俱樂部等領域非理性對外投資傾向，防范對外投資風險，建議有關企業審慎決策。

　　而早在6月下旬，萬達、復星、浙江羅森內里等海外并購積極的企業就被報道遭部分銀行排查風險，萬達、復星的股票、債券價格在市場上大幅下跌。曾經風光無限的海外并購，一時間成為輿論焦點。

　　新京報記者綜合多家機構發布的中資企業海外并購數據報告發現，中企跨境并購數量在過去五年穩步增長，年增幅達到33%。2016年中企跨境并購交易金額超過2000億美元(超過1萬億元人民幣)，是境外企業在中國境內收購額的6倍。

　　而以往以國企占多數的海外并購，也逐漸演變成民企唱“主角”。數據顯示，2017年一季度的海外并購交易，83%是由民營企業參與發起；上市公司成為發起跨境并購的主力軍，而且大額的海外并購通常是由上市公司發起。

　　2010年后出境并購1800筆金額4.6萬億

　　中國企業第一宗大型跨境收購案，可以追溯到2004年底聯想宣布收購IBM的個人電腦業務。這筆收購后，聯想從國內PC業務領頭羊一舉晉身為全球最大的PC制造商。

　　2008年的金融危機，則是中國企業積極參與海外并購的起點。全球金融危機讓歐美等地區經濟發展和金融體系受沖擊，中國企業意識到了這一機會，開始積極在海外市場尋找投資并購機會。來自中國的企業家、財務投資者成為國際交易市場的常客。

　　據麥肯錫今年4月發布的報告，過去十年，中國企業家已累計達成650多宗1億美元以上的海外并購交易。Wind統計數據則顯示，2010年以來，中國企業出境并購高達1800筆，總金額超過4.6萬億元人民幣。

　　2016年是中國企業海外投資并購交易跨越式增長的一年。普華永道統計的數據顯示，2016年中國大陸企業海外并購交易金額達到2210億美元，超過前四年中企海外并購交易金額總和。

　　《易界-胡潤中國企業跨境并購特別研究》數據顯示，2007年中國企業宣布的跨境交易數僅88起，金額230.2億美元；2016年中國海外投資并購投資交易達到438筆，較2015年的363筆交易增長超過20%；累計宣布的交易金額為2157.94億美元，較2015年大幅增長了147.75%。

　　從國內企業的并購支付方式來看，海外并購交易幾乎全部使用現金進行交易。Wind資訊數據顯示，在2012年至今合計1464筆中國企業海外并購中，采用現金支付方式的達到1318筆，涉及金額2.4萬億，占海外并購交易總金額的90%。

　　官方數據顯示，中國的外匯儲備在2014年6月達到近4萬億美元的高點后下降，截至2017年6月末，外匯儲備為約3萬億美元，較高點時縮水近1萬億美元。

　　今年1月，國家外匯管理局發布進一步推進外匯管理改革通知，強調要加強境外直接投資真實性、合規性審核。

　　監管之下，海外并購開始降溫。據湯森路透統計，今年年初至今，中國跨境交易總額達649億美元，同比下降48.7%。商務部統計數據也顯示，2017年前6個月，我國非金融類直接投資累計投資額481.9億美元，同比下降45.8%。

　　2016年民企海外并購金額超過國企

　　今年的6月27日，中國化工集團宣布完成對瑞士農業化學和種子公司先正達的收購。2016年2月，中國化工集團宣布將以每股465美元、估值430億美元現金收購先正達。這起收購讓中國化工集團成為2016年的并購王，也是截至目前中國企業海外并購歷史上最“豪氣十足”的一筆跨境并購交易。

　　中國化工集團是在原化工部所屬企業基礎上組建的國有企業，是中國最大的化工企業。像中國化工這樣的國企，在海外并購中并不少見。

　　普華永道的數據顯示，在中國大陸企業海外并購中，國企參與交易數量雖少，但交易金額大。如2012年國企參與海外并購數量占全年比重的13.6%，到2015年占比有所提升至24.87%，而交易金額上卻一直遠超民營企業。

　　2016年，即使有中國化工集團430億美元的大手筆并購，民營企業海外并購金額仍第一次超過國有企業的交易總額；且民營企業海外并購交易數達到了2015年的3倍，交易金額上有51筆交易超過10億美元，超過2015年數據的兩倍。

　　普華永道報告數據顯示，2016年海外并購交易活動中，民營企業在交易金額(1079億美元)與交易數量(612宗)都處于領先，主導海外并購市場。

　　到今年一季度，這種變化更加明顯。普華永道數據顯示，今年一季度，民營企業并購數量達到114宗，在212億美元交易金額中，民企完成了137億美元；國企則僅有11宗，占全部海外并購交易數量的12%，創下近5年的新低。

　　并購主體在改變，被并購標的也發生了變化。在過去，中國對外投資并購主要聚焦于資源與能源行業。麥肯錫的數據顯示，過去十年間，中資企業海外并購交易中43%的交易與自然資源相關，占中資企業對外投資總額的56%。

　　這一階段，國有大型的能源類企業，如中石油、中石化和中海油等一度成為了中國企業跨境并購的領頭羊。如2012年7月，中海油宣布擬收購加拿大尼克森公司的交易，收購總對價約為151億美元。該交易于一年后完成，成為當時中國企業成功完成的最大一筆海外并購。

　　但在民企唱“主角”后，高科技、大消費和媒體及娛樂行業開始受到資本青睞。易界-胡潤的報告顯示，2016年中國企業海外并購交易數量最集中行業中，金融服務、計算機、文化娛樂、消費、傳媒和醫療健康等占據多數。

　　文化娛樂和傳媒行業成為了資本的新寵，到海外去投資并購相關的企業和資產成為了另一大熱點。易界-胡潤的報告數據顯示，2016年文化娛樂行業的海外并購有26起，傳媒行業則有20起，兩者相加已超過以36起收購而排名首位的制造業。

　　在易界-胡潤統計的2016年前20大跨境并購交易中，標的為文化娛樂等行業的交易就有7起，占比35%。這些交易中，著名的有騰訊、巨人等互聯網巨頭發起的海外游戲資產收購，涉及金額合計高達130億美元。

　　上半年A股上市公司海外并購數增68%

　　除了民營企業參與的海外并購快速增長之外，另一個值得注意的現象是，上市公司成為了發起跨境并購的主力軍。普華永道數據顯示，2016年上市公司海外并購交易數量占總數量比重的47%，其中國內主板和中小板上市企業交易數量占上市公司海外并購交易總數59%。

　　在監管趨嚴下，上市公司的海外并購有增無減。據證券時報報道，今年上半年，A股上市公司共發起境外并購109起，案例數同比增長68%，涉及交易金額在千億元級別，同比增長約一成。從行業看，今年上半年，A股上市公司境外并購標的多數集中于礦業、大健康、零售消費、文化娛樂、互聯網等幾大領域。

　　上市公司的海外并購均“出手不凡”，大額的海外并購通常是由上市公司發起。

　　如7月17日，萬科宣布聯合厚樸投資、高瓴資本、中銀投資等財團參與新加坡上市公司普洛斯的私有化，總金額高達159億新加坡元(約合人民幣785億元)。7月9日，中遠海控和上港集團宣布了集運市場迄今為止的最大買賣：擬作價最高492.3億港元(約合人民幣429億元)，要約收購東方海外國際100%股權。

　　“一帶一路”沿線的海外并購中，上市公司也是主力。晨哨集團最新發布的《2014-2017中資“一帶一路”沿線國家投資并購發展報告》顯示，中資在“一帶一路”沿線64國的海外并購主要由上市公司發起，占交易總數的68.98%，共計約704.58億美元，占披露總金額的68.94%。在這些上市公司中，滬深兩市的上市公司是主力軍，合計發起了100宗海外并購交易，其中81宗披露了金額，共計約353.36億美元。

　　對于上市公司為何熱衷于海外投資，普華永道企業融資與并購部合伙人魯俊認為，中國大量企業在尋求轉型，轉型過程中企業需要納入一些優質資產。上市公司在融資渠道上有優勢，再加上各種社會資本涌進來，很多PE都直接作為并購主體或在上市公司的并購組合中成為重要的投資人，提供了足夠的資金支持。

　　銀行貸款、PE基金成資金來源

　　從上市公司的海外并購，則能一窺中國企業海外并購資金來源。目前中國企業海外并購常見的融資方式有銀行并購貸款(債券融資)、上市公司增發/換股(股權融資)、聯合體出資。

　　銀行貸款仍是中國企業海外并購主要的資金來源。商務部國際貿易經濟合作研究院、國資委研究中心發布的《中國企業海外可持續發展報告2015》顯示，在被調查的中資企業中，海外并購融資渠道上，57%選擇了境內金融機構(如中國進出口銀行、國家開發銀行等)，有25%選擇境外機構(如世界銀行、非洲開發銀行等)。

　　2016年的兩筆海外收購中，中國化工以430億美元收購先正達，即有國內外17家銀行組成的財團提供融資，銀行貸款金額約330億美元；騰訊86億美元收購游戲開發商Supercell，有35億美元是國內外多家銀行提供的貸款。

　　而“內保外貸”則是中資企業常用的貸款方式，即由境內的主體為境外的借款人做擔保，一旦境外的借款人無法償還國外的債務，那么境內的擔保人就要履行擔保義務，將資金匯出境外用于向海外的貸款人償還這筆境外債務。

　　山東黃金集團并購阿根廷貝拉德羅金礦項目50%權益即采用了“內保外貸”，該交易已于6月30日交割完畢。據山東黃金公告顯示，此次交易的融資方式為境外銀行貸款，合計不超過12.6億美元，上述境外貸款擬由相關境內銀行以其開立的備用信用證、授信額度安排與切分函及保函作為擔保，公司擬為相關境內銀行提供保證金質押擔保、連帶責任保證擔保以及公司持有山東黃金香港公司的全部股權的質押擔保。

　　與并購基金等合作共同實施海外并購，在中資企業海外并購中也越來越頻繁。并購基金等資本通過提供債務融資、專業咨詢、盡職調查、共同進行股權投資等方式積極參與海外并購交易。

　　麥肯錫數據顯示，最近五年間，中國投資成立了超過5500家基金，總資本規模逾3000億美元，其中很多基金有意支持跨境并購。

　　易界-胡潤報告顯示，2016年，以私募股權和資產管理公司基金為代表的財務投資者參與交易的交易數量超過381億美元，為2015年數字的兩倍以上。私募股權基金也已經在海外并購交易中扮演了舉足輕重的作用，并成為了交易結構中的常客。

　　在2016年百大跨境并購交易中，私募股權基金參與的交易有20起，交易金額從幾億美元到幾十億美元不等。最典型的為去年12月底艾派克聯合PAG(太盟投資)、君聯資本完成對Lexmark的并購。艾派克通過上市公司+PE等模式的運用，完成了“自有資金+PE投資+銀行貸款+股東借款+發行私募EB”等多種方式的融資，從而實現了資產體量規模相差約8倍的“蛇吞象”收購。

　　在這起收購中，太盟投資和君聯資本現金出資超11億美元，覆蓋了此次交易金額的42%。艾派克以自有資金和向控股股東賽納科技的借款，現金出資11.9億美元，占交易金額的44%，其中控股股東賽納科技發行私募EB(私募可交換債)募集60億元。其他交易所需款項由艾派克開曼子公司和合并子公司向銀行貸款，獲中國銀行和中信銀行近16億美元授信。

　　報告稱海外并購超兩成企業暫時虧損

　　雖然中資企業海外并購數量、金額在這幾年都有了長足發展，但從盈利的角度看，卻差強人意。麥肯錫報告指出，中企過去十年的跨境并購成績并不如意。約60%的交易，近300宗，約合3000億美元，并沒有為中國買家創造實際價值。

　　收益最差的為2000年后的能源類收購項目。麥肯錫報告指出，過去十年間，84%的與自然資源有關的交易(占總交易額的89%)并沒有為收購者創造收益，平均虧損為期初投資的10%。“這些交易中80%發生在大宗商品價格飆升期間，直到金融危機時達到峰值。其余20%發生在之后三年價格回落之時，因為價格下跌被視為買進良機。然而在大多數交易達成后，大宗商品價格都維持在低于收購價的水平。”麥肯錫報告稱。

　　而收購境外上市公司以實現多元化投資的交易，自購買日起至今，買家年均虧損約7%。麥肯錫在報告中稱，“這類投資失敗的主要原因也是時機不對，大部分交易集中在金融服務和電腦電子行業，平均虧損為期初投資的30%左右。受創最重的當屬零售業和專業服務業，平均虧損為期初投資的70%。”

　　商務部國際貿易經濟合作研究院、國資委研究中心發布的《中國企業海外可持續發展報告2017》也顯示，在其問卷調查的506家中國企業海外投資樣本中，雖有56%企業已實現盈利，但其中盈利可觀的占比13%，18%的企業基本持平，暫時虧損的企業占比為26%。

　　這一數據與兩年前的差異并不大，在《中國企業海外可持續發展報告2015》中，52%企業基本盈利，但盈利可觀的僅13%，24%的企業基本持平，而其余24%的企業目前暫時處于虧損狀態。

　　而對盈利企業進一步分析，盈利企業多集中在非洲、南亞、中亞、西亞、中東歐地區，投資規模在5000萬以上、投資年限在5年以上，分布在電力、熱力、燃氣、建筑、信息服務業、交通運輸倉儲和郵政等行業。

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