民生證券：我國經(jīng)濟發(fā)展除了通過改革和轉(zhuǎn)型創(chuàng)造新需求，別無他途。必須加大改革與創(chuàng)新力度，保障經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。2016年是“十三五”的開局之年，“美麗中國”無疑是最值得期待的亮點。

　　招商證券：在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，我國應(yīng)著力發(fā)展人力資本密集型服務(wù)業(yè)。另外，制造業(yè)內(nèi)部轉(zhuǎn)型升級帶來的生產(chǎn)率提高和收入提高也是服務(wù)業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動力量。

　　興業(yè)證券：整體來看，明年經(jīng)濟增速可能呈現(xiàn)“前低后高”格局，隨著更有力度的財政政策的實施，以及穩(wěn)健的貨幣政策加大靈活度，金融市場將出現(xiàn)新的更積極變化。

　　中信建投證券：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是強調(diào)在供給角度實施結(jié)構(gòu)優(yōu)化、增加有效供給的中長期視野的宏觀調(diào)控。轉(zhuǎn)向供給側(cè)，可以說是眼下我國經(jīng)濟的一劑對癥良藥。通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提高企業(yè)的生產(chǎn)效率，將對我國未來的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和宏觀經(jīng)濟走勢產(chǎn)生深遠影響。

　　“美麗中國”值得期待

　　民生證券管清友朱振鑫張瑜

　　當(dāng)前，影響我國經(jīng)濟發(fā)展的重要因素有以下兩個：其一，隨著勞動力人口占比下降和老齡人口占比的上升，經(jīng)濟增長速度會出現(xiàn)自然的下滑，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)也會出現(xiàn)自然的調(diào)整。其二，目前產(chǎn)能過剩還較嚴重，去產(chǎn)能面臨很多現(xiàn)實的阻礙，這導(dǎo)致去產(chǎn)能的周期可能會很長。另外，房地產(chǎn)去庫存壓力也較大。可以確定的是，2016年我國將積極穩(wěn)妥化解產(chǎn)能過剩和房地產(chǎn)庫存。在外需遭遇瓶頸的條件下，經(jīng)濟增長情況將取決于人口老齡化和改革創(chuàng)新的賽跑。

　　經(jīng)濟發(fā)展除了通過改革和轉(zhuǎn)型創(chuàng)造新需求別無他途。根據(jù)經(jīng)濟合作與發(fā)展組織（OECD）的統(tǒng)計，目前我國研發(fā)支出的絕對額已經(jīng)超過日本，占GDP的比重也已上升到2.1%，與OECD國家2.4%的平均水平相差無幾，我們的專利數(shù)量和研發(fā)人員數(shù)量也都是全球第一。但我國還不是一個創(chuàng)新強國，創(chuàng)新成果還比較缺乏，因此，必須加大改革與創(chuàng)新力度，保障經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展。

　　明年主要經(jīng)濟指標和政策的預(yù)測如下：經(jīng)濟增速方面，2016年經(jīng)濟增長目標下調(diào)是大概率事件。居民消費價格指數(shù)（CPI）方面，2016年預(yù)計同比較2015年略有回升。預(yù)計明年工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）累計負增長將超過50個月，但同比跌幅將收窄。

　　貨幣政策方面，預(yù)計降息空間明顯收窄。2016年，積極的財政政策要加大力度，實行減稅政策，階段性提高財政赤字率；穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度。在我們看來，未來財政政策主要有兩個抓手：擴大政府發(fā)債規(guī)模和結(jié)構(gòu)性減稅。首先，擴大政府發(fā)債規(guī)模主要還是置換債，應(yīng)該超過今年的3萬億元。其次，加大結(jié)構(gòu)性減稅力度。可能采取的措施包括加速固定資產(chǎn)折舊、提高個稅征收起點、加大小微企業(yè)減稅力度等。明年更重要的還有財政政策的相關(guān)配套政策，包括政策性金融和推廣政府與社會資本合作（PPP）等。

　　2016年是“十三五”的開局之年，“美麗中國”無疑是最值得期待的亮點。《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃的建議》把綠色發(fā)展列入五大發(fā)展理念，并強調(diào)“最嚴格的環(huán)保制度”和“美麗中國”概念。生態(tài)環(huán)保作為一個產(chǎn)業(yè)已經(jīng)站在了更大的風(fēng)口上。未來，通過市場化的交易、融資和管理機制來激發(fā)地方政府和社會資本的積極性值得期待。對于過去束縛環(huán)保的融資問題，可以在生態(tài)空間整體開發(fā)的基礎(chǔ)上，通過“綠色金融”和“PPP模式”吸引更多社會資本加入。

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　　消費需求將穩(wěn)定增長

　　招商證券謝亞軒張一平閆玲劉亞欣

　　目前我國第三產(chǎn)業(yè)對GDP貢獻率已超過第二產(chǎn)業(yè)，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型取得一定成效，但經(jīng)濟增速下行壓力仍較大，其原因在于，持續(xù)提升的制造業(yè)勞動生產(chǎn)率是我國經(jīng)濟過去30年間高速增長的重要原因之一，而目前工業(yè)生產(chǎn)明顯放緩，第二產(chǎn)業(yè)對國民經(jīng)濟的貢獻率大幅下滑。雖然第三產(chǎn)業(yè)對國民經(jīng)濟貢獻率快速提升，但第三產(chǎn)業(yè)勞動生產(chǎn)率偏低，使得制造業(yè)低迷對整體經(jīng)濟影響程度更為明顯。

　　制約我國服務(wù)業(yè)發(fā)展水平的因素主要有兩方面：一是勞動生產(chǎn)率水平，二是服務(wù)業(yè)結(jié)構(gòu)。我國服務(wù)業(yè)中，人力資本密集型行業(yè)發(fā)展水平偏低，這些行業(yè)增加值在GDP中的占比偏低。所以，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期我國產(chǎn)業(yè)政策著力發(fā)展人力資本密集型服務(wù)業(yè)，例如金融、教育、醫(yī)療衛(wèi)生、信息通訊和公共管理等行業(yè)。在《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃的建議》文件中，我們可以看到，提升服務(wù)業(yè)發(fā)展水平是保持經(jīng)濟增長的重要手段。通過創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展理念，打破阻礙人力資本密集型服務(wù)業(yè)的各種限制，提高人力資本密集型服務(wù)業(yè)發(fā)展水平，以確保經(jīng)濟增長。

　　同時，盡管服務(wù)業(yè)對國民經(jīng)濟貢獻大幅上升，但這并不意味著制造業(yè)就不再重要。相反，服務(wù)業(yè)的發(fā)展仍然需要制造業(yè)提供相適應(yīng)的產(chǎn)品以滿足其需要。簡單而言，制造業(yè)部門的產(chǎn)品需要從鋼筋混凝土向綠色食品、智能家居產(chǎn)品等轉(zhuǎn)型升級。從其他國家經(jīng)驗來看，制造業(yè)內(nèi)部轉(zhuǎn)型升級帶來的生產(chǎn)率提高和收入提高恰恰是服務(wù)業(yè)發(fā)展的重要驅(qū)動力量。

　　整體來看，導(dǎo)致2015年經(jīng)濟增速放緩的各種因素，例如投資需求的低迷、出口增速的大幅下降等，在2016年較難出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。但另一方面，地產(chǎn)投資、基建投資在近期已經(jīng)表現(xiàn)出一些改善的跡象，消費需求在收入提升的支持下將繼續(xù)穩(wěn)定增長。因此，預(yù)計2016年經(jīng)濟增速下滑的斜率可能會有所下降，這意味著GDP同比增速的回落速度將較2015年有所放緩。

　　此外，預(yù)計2016年一季度房地產(chǎn)投資增速將企穩(wěn)，并將在二季度的GDP中逐步體現(xiàn)。預(yù)計2016年地產(chǎn)投資快速下滑的趨勢被明顯遏制；基建投資有望回升至20%左右，穩(wěn)增長政策落實情況的好轉(zhuǎn)也有助于放緩經(jīng)濟增速回落的速度；全年消費增速有望保持在11%左右。預(yù)計全年GDP增速將前低后高。

　　2015年全球經(jīng)濟增長放緩，結(jié)構(gòu)上每1%的GDP增長所對應(yīng)的貿(mào)易增長有所降低，大宗商品價格下滑抑制了全球貿(mào)易規(guī)模增速，這也是我國出口低迷的重要原因。但我國制造業(yè)相對競爭力仍得以保持，在全球貿(mào)易中的占比有所上升。

　　金融市場出現(xiàn)積極變化

　　興業(yè)證券王涵盧燕津

　　目前，我國經(jīng)濟增速下行壓力主要來自傳統(tǒng)經(jīng)濟驅(qū)動引擎的減速：出口額增長停滯甚至出現(xiàn)萎縮，低端制造業(yè)的出口競爭力優(yōu)勢也在減弱；2014年和2015年新開工項目下滑導(dǎo)致地產(chǎn)商面臨窘境；經(jīng)營困局制約企業(yè)投資擴產(chǎn)意愿；銀行不良率提高，信用擴張較難迅速回升。

　　整體來看，明年經(jīng)濟增速可能呈現(xiàn)“前低后高”的格局。2016年，隨著更有力度的財政政策和靈活適度的貨幣政策的實施，將為結(jié)構(gòu)性改革營造適宜的貨幣金融環(huán)境，降低融資成本，保持流動性合理充裕和社會融資總量適度增長，金融市場將出現(xiàn)新的更積極的變化。

　　央行近期政策已出現(xiàn)了一系列調(diào)整。如“利率走廊”調(diào)控有望降低理財對銀行負債的影響力，商業(yè)銀行對央行的負債有望部分取代理財在銀行負債端的地位，從而緩解當(dāng)前由于理財收益率下降緩慢導(dǎo)致銀行負債壓力較大的問題；投放長期資金、鼓勵專項資產(chǎn)管理計劃（ABS）市場，有望解決銀行不愿意“放長貸”的問題，等等。

　　央行自去年以來多次降低存款準備金率，這對于向銀行體系投放長期資金有重要意義。近期政策性銀行通過發(fā)行特別金融債方式融資，進而開始向一些實體企業(yè)進行股權(quán)注入。

　　積極的財政政策加大力度可更好解決實體經(jīng)濟對資金吸引力不足的問題。我們預(yù)計，2016年財政政策將更加注重民生、稅收等方面的內(nèi)容。通過財政政策的加力給予配合，可以刺激實體經(jīng)濟投資回報率，從而提高實體經(jīng)濟對資金的吸引力。

　　2016年，金融市場將出現(xiàn)新變化。從本質(zhì)上來說，當(dāng)前我國并不缺資產(chǎn)，但缺乏與出資方所需的風(fēng)險和收益相匹配的資產(chǎn)。通過對中美金融資產(chǎn)的對比，可以發(fā)現(xiàn)我國在債權(quán)市場，尤其是一些股債結(jié)合的資產(chǎn)方面存在空缺。未來，類似可交換債、專項資產(chǎn)管理計劃、房地產(chǎn)信托投資基金（REITS）等相關(guān)金融創(chuàng)新產(chǎn)品都有望擴容。股債結(jié)合類資產(chǎn)可能是下階段金融市場發(fā)展的一個方向。

　　除了資產(chǎn)池的擴容以外，我國金融市場參與者也將增加，并帶來市場結(jié)構(gòu)的改變。長期以來，散戶在A股市場投資者中占比較高，投資者結(jié)構(gòu)單一使得市場缺乏平衡機制，機構(gòu)散戶化也為各方詬病。隨著近年來金融市場相關(guān)改革的推進，未來我國金融市場的投資者結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)積極變化，養(yǎng)老基金、海外投資者等新的投資者會不斷涌現(xiàn)。

　　供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革加碼

　　中信建投證券黃文濤胡艷妮鄭凌怡

　　2016年，我國經(jīng)濟增長將進入破立并舉之年。目前，我國經(jīng)濟增長的結(jié)構(gòu)性矛盾凸顯，尤其是外貿(mào)面臨的國際環(huán)境不確定性因素增多。雖然壓力重重，但伴隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革大幕拉開，新的經(jīng)濟增長點也隨之啟動。

　　我們認為，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是強調(diào)在供給角度實施結(jié)構(gòu)優(yōu)化、增加有效供給中長期視野的宏觀調(diào)控。轉(zhuǎn)向供給側(cè)，可以說是眼下我國經(jīng)濟的一劑對癥良藥。我國目前的問題在于長期實行需求側(cè)調(diào)控方式，而通過供給側(cè)改革提高企業(yè)的生產(chǎn)效率，將對我國未來的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和宏觀經(jīng)濟走勢產(chǎn)生深遠影響。

　　在我們看來，供給側(cè)改革有勞動力、資本和技術(shù)三大路徑：

　　從勞動力角度看，一方面要通過“全面二孩”政策延緩人口老齡化帶來的沖擊；另一方面，要通過加快戶籍制度改革，允許農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口等非戶籍人口在就業(yè)地落戶，實現(xiàn)勞動力人口的有效流動；此外，要加大教育尤其是職業(yè)教育和繼續(xù)教育領(lǐng)域的財政投入，提高全社會的勞動生產(chǎn)率。

　　從資本角度看，主要是要提高資本的配置效率。市場化改革要加快推進，要繼續(xù)提高金融市場的市場化水平，讓價格在資源配置中起決定性作用。包括加快推進股票發(fā)行注冊制改革，以新三板、戰(zhàn)略新興板為突破口，進一步完善多層次資本市場體系。土地方面，要在統(tǒng)一規(guī)劃、用途管制的基礎(chǔ)上，在全面確權(quán)的前提下，抓緊建設(shè)一個開放透明、可自由交易的土地使用權(quán)流通市場。

　　要著力扭轉(zhuǎn)傳統(tǒng)行業(yè)資本配置低效率的現(xiàn)狀。對于已經(jīng)喪失盈利前景和嚴重資不抵債的“僵尸企業(yè)”，需強化市場約束，加快關(guān)停并轉(zhuǎn)，從而將存量資本及勞動力資源盡快釋放出來，通過市場化機制轉(zhuǎn)移到更有效率的使用方向上；對于存在準入限制的行業(yè)，加快建立和全面壓縮負面清單，向民間資本開放更多的制造和服務(wù)業(yè)領(lǐng)域。

　　從技術(shù)創(chuàng)新的角度看，要著重創(chuàng)造一個有利于創(chuàng)新的環(huán)境，包括充分發(fā)揮知識產(chǎn)權(quán)制度的作用，并使市場參與各方形成穩(wěn)定預(yù)期，促進要素之間的合理流動，加快培育人力資本，促進金融體系的改革，以適應(yīng)轉(zhuǎn)型升級的需要。同時，要通過稅收優(yōu)惠鼓勵企業(yè)加速折舊和加大研發(fā)投入。

　　供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革內(nèi)容豐富，應(yīng)該抓住目前經(jīng)濟發(fā)展中存在的突出矛盾，從優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、積極穩(wěn)妥化解產(chǎn)能過剩，大力推進“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”、提升人力資源使用效率，以及加大市場開放力度、結(jié)構(gòu)性減稅、簡政放權(quán)等各方面深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，努力保持健康的、均衡的中高速增長。