周艾琳

　　當前，全球非美經濟體面臨通縮風險，年初至今的短短2個月間便有13個國家奔赴了“降息潮”。歷史一次又一次地證明了，通過貨幣貶值轉嫁國內經濟困局對各國而言就好比巧克力之于孩童，這種吸引力往往難以抵擋。

　　現實將人帶回了上世紀30年代發生的那場貨幣戰，當時正值金本位和大蕭條時期，由于英國在1931年9月20日宣布放棄金本位，英鎊急劇貶值，隨后又先后有25個國家跟風脫離金本位。

　　盡管眼下的全球“寬松潮”同當年的事發背景不同，但以史為鑒總是不變的智慧。

　　現實：全球寬松潮仍在繼續

　　當下，全球經濟好不容易走出了金融危機，通縮預期在抬頭，于是又一波“寬松潮”拉開帷幕。今年1月15日，瑞士央行除了意外取消1歐元兌1.20瑞士法郎的匯率下限，同時也進行降息，將活期存款利率降至-0.75%。同日，印度央行宣布降息25個基點，秘魯央行宣布降息25個基點，埃及央行用時也宣布降息50個基點。

　　此后，丹麥央行于1月19日降息，將存款利率從-0.05%降至-0.2%，將貸款利率從0.2%降至0.05%，并在此后的十天內又兩度降息；1月20日，G20成員國之一的土耳其也宣布降息；1月22日，歐洲央行宣布萬億QE；1月28日，新加坡央行也意外宣布降低新加坡元匯率政策斜坡。瑞典央行(Riksbank)更一鳴驚人，于2月12日率先將主要政策利率設為負值，并開啟QE，表示將購買100億瑞典克朗（約合12億美元）的政府債券。

　　不過，這場“寬松潮”到這里應該只是中場休息而已。值得思索的是，在當下美元獨強的局勢下，美聯儲能在多大程度上容忍潛在出口競爭力的下降和輸入性通縮風險，這同美聯儲今年會否推遲加息息息相關。

　　問題來了，1930年代的貨幣戰真的可能重演嗎？全球主要國家的財長們對此并不認同。二十國集團（G20）財長及央行行長在伊斯坦布爾會晤期間，美國和歐洲的官員們表示，近來匯率的動蕩折射出了不同經濟體的走勢，而非赤裸裸地為了拉高增長保住自身競爭力。

　　意大利財長PierCarloPadoan接受采訪時說：“主要貨幣的調整更好地反映了基本面。”美國財長雅各布·盧對媒體表示，最近的匯率走勢顯示出美國經濟“比我們競爭對手的強勁程度”。

　　G20公報草案顯示，G20的財長和央行行長同意在經濟增長展望改善前，需維持寬松貨幣政策。這佐證了當前的“寬松潮”仍將持續。

　　“貨幣政策的制定各國有別，金融市場波動攀升；在這種情況下，貨幣政策的制定需小心行事，溝通清楚，將負面外溢效應降到最低程度。”公報指出。

　　對于1930年代貨幣戰是否正在上演，摩根士丹利認為，現在大多數主要貨幣匯率較之當時更為靈活，所以大幅貨幣波動的可能性應該更低，但共同點在于各國貶值的意圖都緣于國內問題，而且都產生了以鄰為壑（beggar-thy-neighbour）的影響。

　　摩根士丹利預計，如果貨幣戰真的開演，它或將會以下面的順序呈現：

　　首先，日本決策者以日元疲弱作為增強出口業的重要支柱，遵循復興日本經濟的協調行動計劃。

　　隨后，這或引發全球主要央行進一步寬松，歐洲央行、美聯儲因金融環境惡化進一步寬松。新興經濟體為了遏制資本流入增加、日元繼續走低，一些除日本外亞洲經濟體和拉美經濟體決定實行資本管制。

　　對此，日本為了保證出口競爭力，決策者或將推動日元加速貶值。

　　盡管上述情節只是假設，但歷史告訴人們，貨幣戰的影響不容小覷。更為關鍵的是，在基本面不允許人民幣大幅貶值的同時，中國需要在這場匯率戰中權衡利弊。

　　歷史：通縮是貨幣戰重要誘因

　　當年的那場貨幣戰從1926年一直延續到了二戰前夕，通縮仍是當時的主要威脅，全球脫離金本位制度后走出通縮、邁向復蘇，之后又是高通脹。

　　反觀歷史，法郎是當時觸發貨幣貶值潮的“始作俑者”。一戰后，法國采取紙幣通貨膨脹的政策，法郎發生貶值，到1922年時，其購買力已跌至1915年的43%，同英鎊的比價從1914年的25.22：1跌到1926年的240.2：1。因此，法國不得不放棄金本位。

　　1929年大蕭條開始后，英美經濟步入窘境，而匯價低估的法國經濟則在同期保持相對穩定。當時德國失業人口450萬，英國失業人口200萬，而法國只有19萬。可見，法國當時充分享受了貨幣低估帶來的福利，但這卻造成英美等國貨幣相對升值，從而為其帶來了輸入性通縮。

　　1931年9月20日，全球貨幣戰升級，英國當時宣布脫離金本位，英鎊對黃金貶值，對仍然與黃金掛鉤的貨幣也都隨之貶值。這次事件的影響波及全球，挪威和瑞典于9月29日脫離了金本位，丹麥在一天后也做出同樣的決定。1931年間，17個國家放棄了金本位。

　　其實，在英國采取行動前，由于美國一直緊盯金本位，導致了美元匯率的升值。為了應對這種情況，美國最終于1930年6月開始執行斯姆特-霍利關稅法，這宣布了美元也加入到貶值大軍之中，但此時美國還未放棄金本位。1933年4月至1934年1月，美元貶值幅度達到59%，但貨幣戰遠未結束。

　　由于美國出口競爭力不斷受到打擊，1934年1月，美國國會終于通過“黃金儲備法”，讓銀行持有的黃金國有化和貨幣化，給予銀行黃金證券，并使美元對黃金下跌。

　　此后，如法國、德國等其他黃金掛鉤貨幣國家由于喪失競爭力，出口與工業生產增長表現不佳，它們到1936年前后也告別了金本位。這還不夠，1936年法國再一次貶值法郎，意大利、荷蘭和瑞士也在同年紛紛加入貶值大軍。最終，第二次世界大戰的爆發結束了這一輪貨幣貶值競賽。

　　這種一點引爆、前赴后繼的情景同當前的“全球寬松潮”不乏共同點。從2008年美聯儲宣布實行量化寬松（QE）之時，這場匯率之戰已經打響，此后英國、日本等主要經濟體利率已經降至百年來的最低水平，甚至到了接近零利率的水平。

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